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惊人相似的行情、如出一辙的操作手法，会否引来同样的结局
自2004年10月中旬以来，债券市场的牛市行情已经延续了近8个月。5月中旬以来交易所国债指数不断创出新高，一级市场发行利率则不断走向新低。看着一路上扬的债券指数和如火如荼的市场热情，让人多少有些似曾相识的感觉。的确，在债市拼杀了三年以上的投资者，都会在此刻想起2002年的那个夏天。眼下的债券市场，与2002年同期有着惊人的相似。
行情惊人相似
自1997年进入降息周期后，国内的债券市场迎来长期牛市。2002年，随着美国9·11后带来全球性经济增长回落，债券市场产生了通货紧缩长期化的预期。在强烈的上涨预期和年初极为宽松的资金面共同作用下，当时的7年期国债(01国债05)的收益率从年初的3.0%左右下跌到5月末的2.0%附近，20年期债券(01国债11)的收益率从年初的3.80%左右下跌到5月末的2.70%左右。5月底的一级市场上，30年期国债02国债05的中标利率仅为2.90%，紧随其后发行的7年期国债02国债06中标利率仅为2.0%，市场至此到达了疯狂的顶点。随着央行下半年开始通过正回购回收市场流动性，债市开始大幅度调整，直到年底新一期7年期国债02国债15发行，市场才开始重新走强，而那时7年期国债的收益率已经上涨到了2.93%。
回头审视2004年10月份以来的债券二级市场行情和一级市场发行，竟与2002有着那么多的相似之处。同样也是在极度宽松的资金面推动下，7年期国债自2005年年初以来收益率下跌幅度超过120个BP，20年期国债的净价较年初的涨幅超过10元。更为凑巧的是，行情发展到高位后，5月末也是先发行一期20年的长期债券05国债04，出乎市场预料的低中标利率4.11%压低了整个收益率曲线的尾端。紧接着发行一期7年期国债05国债05，中标利率更是大幅度低于市场预期10个基点。
操作策略如出一辙
此外，当前市场做多的方式与2002年上半年也是如出一辙。2002年上半年7天期回购市场利率逐步下行至接近当时的超额存款准备金利率水平，即1.98%左右。大量的机构在宽裕的资金面鼓舞下，通过拆入资金购买长期债券的方式博取利差收入，或者是通过买入债券--回购资金--再买入债券的放大策略，通过杠杆操作获取的资本利得。2002年下半年人民银行加大公开市场回笼力度之后，资金面的收紧使得利率风险和杠杆风险集中凸现出来，当时债市的快速深幅下跌很大程度上缘于放大资金链的断裂。
2005年以来，回购市场利率再度长时间下行。特别是超额存款准备金利率下调到0.99%后，7天期回购利率快速大幅下挫，到5月底已经逼近1.00%。以短养长、滚动放大的交易策略又再一次被金融机构运用起来，创造出远高于国债票面固定收益水平的回报率。这些牛市中的操作手法，其实早在2002年就已经被运用得炉火纯青。这在进一步推高行情高度的同时，无疑再一次加大了债券市场的系统性风险。
市场表象的一致，能否会导致相同的后续走势呢?创造了历史新高的债券市场会不会也像2002年下半年大幅度调整呢?分析两个时期债券市场的供求关系和外部环境，我们发现期间差别还是显著的。
供求不平衡程度小于2002年
从债市需求角度来看，金融机构的超额储备可以看作是支持债市走强的潜在动能。2002年二季度末金融机构的超额储备率为6.78%，同期金融机构的人民币存款余额为15.84万亿元，超额储备分别为10740亿元。而2005年一季度末金融机构的超额储备率为4.17%，同期金融机构的人民币存款余额为25.6万亿元，超额储备为10675亿元，与2002年同期基本相当。
但是，经过三年的发展，债券市场的存量已经2002年二季度末的2.3万亿元增长到2005年一季度末的5.6万亿元。金融机构的超额储备与债券市场存量之间的比率从2002年二季度的45.35%下降到2005年一季度的24.51%。形象地说，虽然多方可以用以继续拉高行情的储备弹药数量变化不大，但是战场规模却将近翻了一倍。
从供给角度来看，根据债券托管数据，在债券市场行情下行的2002年下半年，债券市场净供给量为4652亿元。而根据市场预测，不包括央行票据的发行量和到期量，2005年下半年仅国债、金融债、次级债和短期融资券的发行量就将达到8200亿元左右，减去下半年到期的约2500亿元债券，2005年下半年债券市场的净供给就将达到5700亿元左右。供给的压力要较2002年同期增大近25%。
对比的结果，一方面说明支持当前行情继续走高的潜能不及2002年上半年大，另一方面则说明一旦出现类似2002年下半年的资金杠杆断裂，债市跳水的幅度可能会更深。因此从债券市场的供求关系角度看，当前债券市场的供求不均衡程度实际上要小于2002年上半年。
宏观基本面预期优于2002年
但从影响债市的外围基本面来看，当前的市场预期则又明显优于2002年同期。
首先是在通胀预期方面，2002年上半年宏观经济已出现复苏迹象，但同期的CPI指数增幅却始终在-1.0%左右徘徊，经济增长的基本特征是高增长、低通胀。市场对未来利率走势的预期是向上的。而在经历了2004年CPI增幅大幅上扬之后，2005年以来CPI的增幅趋势明显向下，市场对中短期内利率继续走低的预期较为乐观。
此外，当前整个宏观经济的各项指标都预示着经济增长的速度可能会放缓。固定资产投资增幅已经从2004年初的40%以上回落并稳定在当前的25%左右，金融机构新增贷款的增长速度从2004年初的20%以上回落到当前的12%左右。反映实体企业投资和生产潜力的狭义货币M1的增幅连续数月小于广义货币M2的增幅。整个宏观经济的基本面预期是紧缩性，这与2002年上半年扩张性的预期截然不同。因此，从基本面预期角度来看，当前的债券市场所处的外围环境要比2002年债市大幅调整前好很多。
与2002年相比，当前债市的市场主体类型、交易机制、游戏规则等各方面并没有发生重大变化，因此在市场微观结构基本等同的情况下，历史还是有一定借鉴意义的。当前债市行情虽然在走势上与2002年同期有着惊人的相似，但从宏观基本面来看，目前的行情面临大转折的可能性小于2002年同期。不过从供求关系角度来看，一旦出现行情翻转，则危险性要高于2002年同期。因此，投资者在密切关注利率风险的同时，也应时刻注意资金面的变动情况。毕竟，当行情下挫的时候，下跌的幅度往往不是基本面决定的，而是由资金链决定的。
金融机构超额储备和债券托管量比较表
日期 超额 人民币存款 超额储备量 债券托管量 比率
储备率 余额(亿元) (亿元) (亿元)
2002年1季度 7.90% 148000 1169221857 53.49
% 2002年2季度 6.78% 158400 10739.52 23683 45.35
% 2002年3季度 4.93% 165000 8134.5 27183 29.92
% 2002年4季度 6.47% 171800 11115.46 28332 39.23
% …… …… ……………… ……
2004年2季度 3.75% 229700 8613.75 44135 19.52
% 2004年3季度 3.64% 235000 855446412 18.43
% 2004年4季度 5.25% 241000 12652.5 51625 24.51
% 2005年1季度 4.17% 256000 10675.2 56380 18.93
% 数据来源：人民银行各季度货币政策执行报告、中央国债登记结算公司。
作者：全国银行间同业拆借中心 陈力峰
（来源：上海证券报）
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