支持债市向好的因素没有改变

　　1-4月份的经济数据显示，国内需求正在逐渐降温，但外需的拉动使得GDP仍然保持一个较高的增长速度。总体来看，经济保持了回落过程中的平稳较快增长，价格涨幅呈现逐级回落的态势，经济结构趋于合理。

　　对当前宏观经济形势的看法将关系到对未来可能出台的宏观调控政策的判断，进而影响到债券市场的走势。对于目前经济形势，许多机构和学者认为仍然处于偏热的状态；也有 的认为，经济有进入通缩的危险，对此我们有不同的看法。

　　宏观经济处于健康运行状态

　　从宏观经济景气状况分析，根据宏观经济景气监测预警系统的监测结果，到4月份，由十项经济指标构成的宏观经济综合景气指数已经回落至正常区间的中下部，这说明在国家宏观调控措施的作用下，经济保持了平稳回落的状态，目前正处于一个健康的、正常的运行状态。在反映宏观经济综合景气指数的十项指标中，目前，只有进出口总额的增长仍然处于偏热状态，其余指标位于正常和偏冷的状态。

　　从经济周期波动的趋势分析，根据我们对一致合成指数和GDP增长率的历史分析，作为月度指标的一致合成指数较GDP增长率能够更为灵敏和准确地反映经济的实际运行状况，它能够细致地刻画出，在一季度GDP增长9.4%的表象下，宏观经济在各个月份的运行方向和变动幅度。在宏观经济景气监测预警系统中，1-4月份，反映我国经济周期变动的一致合成指数延续了去年以来的下降走势，它与宏观经济综合景气指数保持了基本一致的走势。从较长时间跨度观察，目前经济仍然处于去年3月份高点回落以来的收缩阶段。

　　依据宏观经济景气监测预警系统，结合主要经济指标的变动情况分析，我们认为，年内经济增速将继续保持回落趋势，主要理由如下：

　　1.从世界经济增长和国内需求的情况分析，导致工业经济和固定资产投资继续强劲扩张的动力正在减弱；2.经过季度调整的社会消费品零售总额增幅已经呈现出下降趋势。我们认为，社会消费品零售总额增长向下的拐点很可能已经出现；3.出口增速的回落很有可能演变成一种趋势性的变化，而进口增长率的大幅回落显示了内需在不断减弱；4.金融类指标处于偏冷的状态，不足以改变经济继续回落的趋势。实体经济中，货币政策继续保持偏紧的力度；5.今年以来，一些沿海省市出现了工业增速逐月回落、工业投资大幅回落、经济效益显著回落等新动向。是否意味着经济将出现从沿海向内地的递次回落，值得我们密切关注。

　　增速保持回落 通缩不会出现

　　尽管如此，我们并不认为2005年会出现通货紧缩的情况。

　　首先，这一轮物价过程中积累的交通能源和公用事业价格上涨压力将在今年得到释放；其次，国际原材料进口价格和生产资料价格的上涨向消费价格传导的过程并没有结束。综合考虑上下游价格传导以及公用事业涨价的因素，我们仍维持全年CPI上涨2.5%-3%的判断。根据模型预测，上半年CPI在2.3%左右，价格涨幅在二季度仍将继续回落。

　　我们预计，国家有关部门还在观察未来几个月的经济发展情况。从目前的经济发展状况看，我们认为，除了对房地产投资外，短期内采取进一步紧缩措施的可能性较小，随着经济的回落，投资规模偏大、煤电油运供求关系紧张、部分上游产品价格上涨幅度较高等目前存在的一些矛盾将逐步得到缓解，今后宏观调控措施将逐步转为稳健或中性，宏观调控的压力将大大减轻，从目前的经济数据来看，二季度加息的可能性不大。因此，二季度宏观经济环境将给债市提供一个偏暖的运行环境。

　　经济形势仍是债市决定性因素

　　从目前的市场资金情况看，流动性仍然较为充足，我们认为低利率的市场环境在短期内仍将维持，3月份，央行调整商业银行住房信贷政策和下调金融机构超额准备金利率，使短期利率下调较大，并通过期限结构的传导作用，对整个收益率曲线产生了下移趋势。但由于短期资金利率已经很低，继续大幅下降的可能性已经不存在。

　　从财政部和国开行公布的今年国债和金融债的发行计划看，二季度债券的发行仍然相对偏少，但从下半年开始，发行速度明显加速，国债和金融债下半年的供给量合计为5790亿元，约占全年发行量的六成，再加上其它债券的发行，下半年每月债券的供给量超过1000亿元，因此，债券市场上的供求矛盾有所缓解。

　　从债券需求角度分析，商业银行估计将形成1万亿元左右的债券需求，保险公司对债券的需求将在3000亿元左右，不考虑其它债券需求，仅商业银行和保险公司对今年的债券需求粗略估计在1.4万亿元左右，虽然下半年债券的供给有所增加，但2005年债券供不应求的局面不会改变。

　　对于汇率，近期国际市场对人民币升值的压力有所增强。我们认为，人民币升值的压力始终存在，汇率的调整随时都有可能，重点对人民币汇率形成机制进行改革的目标不会改变，但汇率调整的幅度有可能超出市场的预期，人民币升值预期仍然对债券市场构成潜在的利好。

　　综合分析，支撑债券市场向好的几个因素，在目前仍然没有改变。通过对今年以来债券市场的上涨过程观察，我们发现在每月有利于债市的宏观经济数据出台的上中旬，债券市场均出现了较大幅度的上涨，随后进入调整时期以等待下一个月宏观经济数据的公布，宏观经济仍然是决定债券市场走势的最基本的因素。

　　从今年以来国债收益率的变化情况来看，3月份以前，短期端利率下降较快，4月份传递到中期端利率下降较快，5月份长端利率收益率又出现了较大幅度的下降，到目前为止各个期限的收益率已经出现了一轮有节奏的、轮番下降的过程，收益率曲线从2004年12月31日到2005年5月31日，平均下降了114Bp，短期内的大涨使债券市场目前面临着较大的调整压力。

　　今年以来的持续、大幅上涨，已经充分反映了债券市场的利好因素，并且提前透支了部分未来的预期，宏观面的利好支撑和收益率的过快下降，使得机构对未来市场的走势充满了困惑和犹豫。对于未来走势，我们认为，在二季度债券市场还可维持在高位运行的局面，市场如果出现调整，幅度应该也不会较大，但债券市场对主要宏观经济数据将更为敏感，波动也会增多。

　　作者：中国人保资产管理公司 崔斌