公开市场操作变调了吗

　　记者 陈继先 上海报道

　　当前，市场利率持续走低，市场在从宏观经济、金融运行等数据找不到债市发展的依据时，将更多的目光集中在央行公开市场操作上。5月份，央行公开市场操作出现了微妙变化，市场在未来趋势的判断上也不尽相同。

　　五月的三大变化

　　在五月份，央行公开市场操作出现了三大变化。

　　首先，资金回笼力度大幅削弱。据统计，5月份央行发行票据2150亿，净回笼资金822亿。而在2、3、4月份，净回笼资金量分别是1030亿、2400.4亿和1705.5亿，回笼资金的力度和愿望进一步衰减。同比来看，这一水平也不高。据统计，2004年5月，央行票据发行1128亿，净回笼资金728亿。

　　其次，票据发行结构变化。5月份，央行主要发行了1年期、3年期和91天票据，发行规模分别是900亿、650亿和600亿。结构比率分别是42％、30％和28％。而2005年1－5月份，央行四大票据发行量分别是5110亿、3550亿、2580亿和940亿，结构比率是42％、29％、21％和8％。业内人士分析，央行目标很明确，是想将四种票据维持在4:3:2:1比率上。但在5月份，比率有所变化。

　　再次，3年期票据出现了停发。周四，一向固定发行的3年期品种出现了停发，而当日的3月短期品种却发行了350亿，这让市场感到有点意外。因为，无论是在央行的年度报告和月度报告中，都强调要加强1年期和3年期这两只主力票据的发行，而昨日，央行却让“主力”做了“冷板凳”。

　　伴随着这些变化的是，各期限央行票据发行利率持续走低。1月初到现在，三个月期央行票据利率由2.5836％降至1.167％，下降142个基点；一年期央行票据利率由3.2738％降至2.021％％，下降125个基点；三年期央行票据由4.15％降至3.06％，下降109个基点。并且，目前还看不出反弹的迹象。

　　变化的另一面

　　有市场人士认为，央行公开市场操作力度并不是真的减退。首先，5月份回笼资金衰减有季节性因素。5月长假减少了两次公开市场操作的机会，如果没有长假，最低发行规模将在300亿以上，以此计算，净回笼资金也应该在1000亿以上，这种水平是正常的。其次，从总体规模上看，1－5月，央行共发行票据12180亿，票据到期5742.1亿，正、逆回购与到期基本相抵，净回笼资金6437.9亿，超过了2004年全年的回笼规模。据统计，2004年票据发行量14960.5亿，净回笼资金5792.1亿。当前央行资金回笼力度相对减小依然属于对前期的调整。

　　申万研究人士则补充说，如果综合考虑国债、金融债、短期融资券的发行，市场整体资金面的收缩还是平稳的，而保持市场流动性的平稳也是央行在报告中反复强调的，并且，市场利率走低，还有利于央行降低公开市场操作的成本。因此，央行可能还将继续维持当前资金回笼水平。

　　但也有市场人士提出了相反的看法。其理由是，首先情况变了。最大的变化就是资金比以前更加充裕，而且，随着外汇占款增长、银行富裕资金的进一步流入，充裕程度还在增加。而相比之下，央行资金回笼力度不见增强，反有削弱，无疑会继续压低市场利率。过低的融资成本难以起到资源配置的作用。其次，央行需要“扩大货币调控空间”。尽管国债、金融债、短期融资券以及未来企业债的发行，能够对市场资金产生暂时的影响，但无法从根本上改变资金流动性，因为这些资金本质上还是从市场来又到市场去，无法替代央行公开市场操作影响基础货币的作用。

　　低水平回笼不可持续

　　实际上，外汇占款持续增长，4月份M1、M2分别增长10％和14％，保持低速，基本落在目标范围之内，外汇占款对货币政策的空间挤占更大了。央行在一季度货币政策执行报告中也强调，“进一步增强公开市场操作应对外汇、财政和现金等因素冲击的有效性，扩大货币调控空间”。而扩大货币调控空间，疏通传导机制是必要措施，但效果要逐步体现，增加回笼力度、直接对冲则能立竿见影。因此，央行当前低水平回笼资金的状况不可持续。

　　暂时提高91天票据发行量也是对冲策略的需要。1年期、3年期票据尽管能将资金锁定期延长，在达到对冲效果的同时，还能有效降低流动性的波动，然而，如果票据在1年或3年后集中到期，又将影响到那时的流动性，增加91天票据可以改善票据发行结构，并且，5、6月份到期票据规模相对较低。这可能就是央行在周四一次发行350亿91天票据的原因。

　　至于央行昨日停发3年期票据，市场人士分析后认为是暂时现象。可能是对前期票据发行结构的微调。是否意味着票据发行方式有所变化，如采用定向票据、远期票据，或者其他票据等，还需要继续观察。