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供不应求成上半年主基调
统计分析表明，上半年债券市场供求失衡特征非常明显。从供给情况来看，今年一季度5年期以下品种尤其是3年以下品种占绝大多数，5至7年期品种出现了负增加现象，达到了负740亿元；7年以上品种总共只增加了687亿元。这表明，与年初相比，中长期债券供给不是增加而是减少了，这与保费增加、存款增加引致的强烈需求成为明显的反差，为了能够取得
足够的投资规模，必然是大幅降低对收益率的要求。
今年以来主要市场成员的债券投资情况呈现出以下几个特点：1.从市场占有率来看，国有银行、保险公司和基金有所增加，股份制和城市商业银行有所减少；2.从增量来看，今年以来尤其是3月份之后，国有独资银行和股份制商业银行明显加大了对债券的投资规模，其投资行为对市场行情起到了绝对重要的作用。
再来分析今年以来主要机构资金增长情况。
1.货币市场基金和理财产品供给明显增加。截至2005年一季度末，11只货币市场基金的总份额为1240.96亿份，比期初增加了592.14亿份，上升比例为91.26%；同时，截至到一季度末，商业银行理财产品规模达到了400亿元至500亿元。
2.保费恢复性增长。2005年一季度保险公司投资共计640亿元，与960多亿元的保费净增长相比，仍有320亿元的缺口。
3.商业银行资金供给。从1至3月份增量数据来看，存贷差为4625亿元，增量部分贷存比为61.45%(该值比较低)，准备金为1340.4亿元(按11.17%计算)，债券投资新增规模为2860亿元，其他可用资金规模估计为424.6亿元。
由此可见，从存量资金角度，商业银行未来可用于债券投资的规模不是很大。从增量来看，债券投资主要取决于商业银行存款增加、贷存结构变化。此外应该注意的变化是，从历史经验来看，每年超额准备金率呈现年初、年底较高，年中较低的情况，因此随着未来超额准备金率下降可能会释放出新的资金。
市场将迎来发债高峰期
根据目前债券发行计划，6月份至12月份债券供给大致情况是：
1.根据年初计划将发行记账式国债4940.9亿元，截至5月25日已发行1573.1亿元，未来将发行3367.8亿元。根据目前的安排，未来至少还有4期3年以内的品种，1期5年期品种和2期7年期品种；
2.未来金融债发行规模大致为2900亿元，其中国开债1850亿元、进出口债380亿元、农发债670亿元；
3.企业债，根据2005年额度大致有520亿元，未来发行量估计450亿元左右；
4.资产证券化产品，下半年国开行和建行的资产证券化产品将推出，估计有65亿元至75亿元的规模；
5.次级债，由于中行和建行等商业银行去年发行规模较大，今年发债意愿相对较低，估计下半年主要发债体是工行，发债规模大致为600亿元至800亿元；
6.短期融资券，这是今年的创新品种，从目前报备的情况来看，发债积极性很高，估计发行规模至少在300亿元至500亿元以上；
7.金融机构金融债。目前商业银行和财务公司具有发行金融债券的资格，由于目前商业银行资金较为充裕，发债的动力不强，因此未来金融债发行规模可能不会很大，初步估计在100亿元至200亿元。
根据我们的统计，从6月份到年末将到期的国债、金融债和企业债的规模有2509.63亿元。
综上，如果不考虑央票发行，估计下半年债券净供给规模为5200亿元至5800亿元；截至5月22日净回笼资金即央票净发行量达到了6197.9亿元，从目前的情况来看，如果没有其他对冲措施例如准备金率调整、外汇市场对冲等，下半年央票净发行规模不会低于上半年的水平。由此可见，未来将迎来债券发行的高峰期。
从结构来看，尽管未来债券供给仍然以中短期为主，但是长期债券供给绝对量依然较大。根据目前的计划，将有两期7年期国债，规模估计在600亿元左右，定向发行20年期产品规模估计约400亿元；长期国开债规模估计在400亿元至600亿元，这样在考虑到企业债和资产证券化产品，估计规模在1900亿元至2200亿元之间。
需求依然较强 供不应求或变
1.保险公司。从1999年至2004年底，保险公司债券投资比例一般在30%至40%，2005年一季度达到了40%以上。假设其未来投资比例35%至40%，则估计未来7个月其投资规模在600亿元至900亿元。
2.商业银行。从存量看2005年一季度资产规模为328782.8亿元，同比增长14%；债券投资总规模为37022.08亿元，占比11.26%；从增量看，2005年一季度资产增加了12793亿元，债券资产增加了2860.21亿元，占比22.35%。假设2005年商业银行资产增长速度也为13%至14%；新增债券占增量20%至25%，同时考虑到1至4月份商业银行债券投资规模已经增加了4600多亿元，因此未来5月至12月债券投资规模大致在3500亿元至4500亿元。
3.其他机构。其他机构包括了基金、企业年金、邮政储蓄、理财产品等。今年一季度基金发行较快，达到了1240亿元，增加近600亿元；我们估计未来货币市场基金增加规模有望在1000亿元左右；同时考虑到年金和邮政储蓄等因素，初步估计资金供给在1500亿元左右。
综合来看，未来债券需求规模大致在5600亿元至6900亿元。
几点基本结论
1.资金面因素中性偏紧。从总量关系来看，未来需求大致在5600亿元至6900亿元；债券(不含央票)供给约为5200亿元至5800亿元，考虑到央票实际供给应大于上半年(1至5月份)6000多亿元的水平，则意味着下半年债券总供给更大。由此可见，下半年债券市场资金面基本是供大于求。即使考虑到我们在评估资金供给时采取了相对稳健的思路或者忽视了其他一些变量，我们也会发现与上半年明显的供不应求、资金推动行情相比，下半年将发生明显的变化。尤其需要注意的是，未来长期债券(7年期以上)供给规模估计在1900亿元至2200亿元，但是保险公司的资金供给可能只有600亿元至900亿元，即使考虑到商业银行等的机构需求，未来长期债券估计也会供略大于求。
2.在供求平衡甚至是供大于求的格局下，利率变动(或预期)对债市的影响加大。随着资金面情况变化，其他影响债券收益率的因素(如利率、汇率)开始显现作用。从利率变动影响来看，在资金推动性行情下，资金面是影响价格的主导性因素，这时利率变动更多是受短期性影响；但是在债券供求平衡或者供大于求的背景下，利率变动的影响将相对更为明显。例如在2004年4月底和下半年市场反复预期升息时，收益率均呈现较大的波动，因此下半年需要更为关注利率(预期)等因素变动。
3.上述分析是一个整体性分析，由于供给在时间上的不均衡性，因此在不同时点供求关系可能会有所不同，即优势供求关系可能会相对平衡，有时则供求矛盾非常突出，这时再考虑到不同时点利率性因素的影响，估计下半年债券市场可能会存在较大的波段性行情。
4.未来收益率曲线可能会恢复到相对陡峭的水平。在资金推动下，上半年债券收益率曲线变动更为平坦化，这意味着远期利率保护明显降低。从供求关系来看，上述分析表明，下半年无论是短期还是长期债券，基本上都存在供给大于需求的情况。对于短期利率而言，考虑到目前货币市场利率基本处于低位，未来利率平稳并小幅上升的可能性较大；中长期债券在供给明显增加，同时如果存在利率、CPI变动预期时，长期债券收益率将上升的可能性较大，因此估计下半年债券收益率曲线与上半年相比可能会变得相对陡峭。
债券市场主要投资主体托管量占市场比例
商业银行 四大行 股份制商业银行 城市商业银行 保险公司 基金2005年3月底 64.27% 46.94% 12.23%5.71%5.92% 4.64%2005年4月底 66.27% 47.76% 12.36% 5.54% 5.96%4.88%
作者：中信证券 杨辉
（来源：上海证券报）
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