试点促进债转股 业绩摊薄影响应引起关注

　　益民基金管理公司 苏振华

　　在当前股权分置试点背景下，部分发行可转债的上市公司迎来转股良机，但也有一部分公司，股权分置试点不能像预期中那样降低市盈率，甚至加速摊薄公司业绩，债转股对他们来说可能是不能承受之重。

　　持有人可能被迫转股

　　股权分置试点方案不同，转股价不一定调整。目前，股权分置试点主要采取“送股”方式，具体分为两类:(一)非流通股东对流通股东送股，总股本不变；(二)公积金转赠股本方式对流通股东支付对价，总股本扩大。

　　现在已经发行的可转债条款中，一般都规定“在可转债发行之后，当公司因分立或合并等其它原因使公司股份或权益发生变化时，公司董事会将依照可转债持有人和公司股东在转股价格调整前后的转换价格计量的权益不变的原则，经公司股东大会批准后，对转股价格进行调整”。因此，根据条款规定，试点方案一中总股本不变，转股价应不作调整；试点方案二中可转债的转股价应根据总股本扩大比例，作相应的除权处理。

　　因此，以上两种方案都可能迫使转债持有人转股。试点方案一中，总股本不变，转股价不除权。以金牛能源(资讯 行情 论坛)为例，其试点方案是非流通股东向流通股东“10赠2.5”，可转债的转股价不做除权:假设2005年5月17日为股权登记日，10送2.5后，A股价格将自然除权为:8/(1＋0.25)=6.4元。如果转股价格不作除权，仍然为6.44元，转债的转股价值仅为99.38元，目前金牛转债的价格高达124.00元。为避免股权登记日后的必然损失，持有人只得“被迫”转股。目前金牛转债尚余4.22亿元，全部转股并送股后总股本将扩大9.10%，流通股增加65.78%。

　　试点方案二中，转股价是按照总股本扩大比例除权，而A股价格是按照送股比例进行除权。送股比例必然大于总股本扩大比例，转股价并没有“实质性除权”。以清华同方(资讯 行情 论坛)为例，假设其有转债发行，试点方案是“公积金10转增4.75，对流通股10送10(实质性10股送3.56股)”:在股权登记日时，清华同方股价按“10送10”除权；转债转股价按总股本47.5%增加幅度除权。如果可转债持有人没有及时转股，则在股权登记日后，将遭受35.6%(也就是“实质性送股比例”)的转股损失。

　　试点促进中高价可转债转股

　　经分析，两种试点方案可转债持有人都可能被迫转股，但以下四类的可转债可能例外:

　　转债价格在面值以下，并且转股损失在20%以上的可转债，转股将造成巨大损失，持有人宁可选择持有到期还本付息或等待股权登记日后的转股价格修正机制来下调转股价；

　　转债价格在面值附近，并且转股损失在10-20%以内的可转债，持有人同样更倾向于继续持有还本付息，或等待股权登记日后的转股价格修正机制来下调转股价。当然，发行人为了促进转股很有可能会在试点前下调转股价，缩小转股损失，来引导持有人转股以享受非流通股东支付的对价；

　　股权结构复杂的，如含有B股的万科(资讯 行情 论坛)A、晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)和华电能源(资讯 行情 论坛)，含有H股的创业环保(资讯 行情 论坛)，或股权较为分散的，如江淮汽车(资讯 行情 论坛)、民生银行(资讯 行情 论坛)和招商银行(资讯 行情 论坛)等，这些上市公司先行试点的难度较高；

　　流通股比例过高，例如丰原生化(资讯 行情 论坛)、山鹰纸业(资讯 行情 论坛)和南山实业(资讯 行情 论坛)目前流通股占比分别为52.06%、62.36%和52.5%，这些公司在试点后可能直接威胁到大股东相对控股地位(30%)；

　　因此，试点时能成功促使债转股的主要是转换溢价率较低的中高价可转债；对于转债价格在面值附近并且转股损失在20%以内的可转债，如果发行人在试点前主动下调转股价，缩小转换溢价率，转股也很可能一蹴而就。截止5月25日，29只可转债中，前者有7家(金牛，复星、营港、雅戈、海化、燕京、国电转债(资讯 行情 论坛))；后者有6家(华菱、首钢、邯钢、钢联、歌华、桂冠转债(资讯 行情 论坛))。

　　试点对可转债估值的影响

　　假设13家上市公司在试点中，非流通股东均向流通股东实质性“10送2”，以获得非流通股上市的对价，有关试点方案对可转债的估值影响的敏感分析如下。

　　分两种情况对试点前后的PE和PB进行比较:一是流通股扩容后，市场的平均市盈率不变(即假设目前的市盈率是合理水平)；二是流通股每扩容一倍(假设非流通股暂时不减持)，市场平均市盈率下降7%。

　　由下表，在假设目前的市盈率是合理水平情况下，12只发行可转债的上市公司在试点后有7只的市盈率水平是上升的。在考虑流通股扩大可能导致市场平均市盈率水平下降的情况下，有9家上市公司在试点后的PE要高于合理市盈率水平，其余4家市盈率水平也没有实质性提高。

　　部分公司市盈率不降反升

　　发行可转债的上市公司在试点时很可能促使债转股，总股本的急剧扩大将大幅摊薄公司的EPS，方案实施后A股市盈率不降反升或者没有实质性提高，导致市场对其A股含权预期落空。

　　因此，与没有发行转债的上市公司相比，该类公司在试点时存在债转股导致业绩大幅加速摊薄的不利影响，例如上述的海化、营港、歌华、华菱、邯钢转债(资讯 行情 论坛)等。对于此类的可转债，持有人在转股时首先要承担一定的转股损失；其次，在转股后由于正股市盈率不降反升或下降不明显，低于市场的预期水平，很可能导致正股价格大幅下调，从而导致更大的损失。以金牛能源为例，在“10增2.5”后，即使可转债全部转股除权后A股的市盈率仍将小幅下降，但在5月16日方案公布后，仍然导致了可转债和正股价格的高达10%以上的下调。

　　当然，部分上市公司可以推出比市场更优惠的方案，例如在不影响大股东控股地位下，采用比“10送2”更多的送股比例，以进一步降低债转股后总股本急剧扩大的影响，从而降低除权后A股的市盈率水平。

　　但是，对于雅戈尔(资讯 行情 论坛)、复星医药(资讯 行情 论坛)、营口港(资讯 行情 论坛)、邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、钢联股份(资讯 行情 论坛)、歌华有线(资讯 行情 论坛)等6家上市公司即使推出“10送2”的方案，大股东持股比例接近40%或以下，如果大股东要保持控股权，则通过全流通减持获利的空间已很小，也就是“10送2”已达到大股东的“底线”。对于此类上市公司如果进行股权分置试点，建议可转债持有人在试点前及时卖出以规避不必要的损失；对于其它上市公司，建议投资者根据试点方案优劣，具体测算债转股的摊薄影响后再做进一步的决策。