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广发证券发展研究中心 刘朝晖
上周央行公布了《2005年1季度货币政策执行报告》，根据报告可以判断，近期加息显得不再那么紧迫，而升值压力却日益突出。
银行慎贷暂缓加息压力
加息压力减弱背后的原因主要有两方面，其一，CPI上涨趋缓，1季度CPI同比涨幅为2.8%，4月CPI同比涨幅为1.8%，均在4%的调控目标之内；其二，今年1-4月份，金融机构人民币贷款增长率在逐月回落，2004年12月底，人民币贷款同比增长率为14.5%，今年3月底已下降至13%，4月底又进一步降至12.5%。
今年1-4月份CPI同比上涨趋缓，这主要取决于以下因素，其一是，占据CPI权重较大的食品价格同比上涨趋缓。今年4月份，粮食价格同比下降1.7%，食品价格同比涨幅进一步降至3.1%。其二是，居民用的水、电、燃气和城市公交等公共服务品价格受到政府的严格控制。其三是，央行在《2004年第4季度货币政策执行报告》中担忧的”P P I 对CPI的滞后传导效应”在今年1-4月仍不明显，CPI中工业消费品篮子总体的同比涨幅几乎为零，工业消费品总体产能过剩和激烈竞争抑制了PPI通过工业消费品向CPI的传导。
金融机构人民币贷款增长率逐月回落，究其原因，首先是银行对贷款的扩张更加审慎，自我约束机制在增强。根据央行报告中的统计数据，今年1季度，金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率为6.98%，比2004年第4季度提高了0.23个百分点，比2004年年初则提高了1.28个百分点，实行上浮利率的贷款占全部贷款的半数以上。这说明，在当前宏观调控力度加大，工业企业利润增长大幅放缓的情况下，银行对企业贷款所要求的风险溢价在上升。其次，贷款风险溢价上升并没有伴随银行贷款扩张速度加快，相反，今年1-4月，人民币贷款增长速度是在下降的。今年1-4月，人民币贷款新增8795亿元，比去年同期少增1551亿元。这就说明，银行在提高贷款风险溢价的同时，对风险的厌恶程度也在上升。在当前紧缩周期下，商业银行的这种慎贷行为也正是央行所希望看到的，既然商业银行现在自觉地根据宏观经济走势来提高贷款风险溢价并减缓贷款的扩张，那么，中央银行强制提高基准存贷款利率的迫切性就减弱了。
贸易顺差助长升值压力
2005年年初以来，市场对于人民币升值的预期重新升温。5月中旬，国务院总理温家宝在北京会见美国商会代表团时明确表态，中国将根据国内实际情况来主动推进人民币汇率改革，而不会屈从于外界压力而贸然行事。尽管如此，只要对人民币构成升值压力的主导因素未实质减弱，市场的人民币升值预期就不会全面消退，而会很容易卷土重来。央行在《2005年1季度货币政策执行报告》中担忧，”由于一季度我国贸易顺差和外汇储备快速增长，货币政策有效性面临严峻挑战”。
对人民币构成升值压力的因素既有来自发达经济体内部相关产业利益集团的政治层面因素，也有来自于中国国内实体经济层面的因素。当前，国内实体经济层面的升值压力因素主要包括:出口高速增长导致贸易盈余和外汇储备过快增长；投资高增长导致生产资料价格高涨，并最终将增大居民消费物价通胀压力。
商务部进出口统计数据显示，2005年1至4月的累计出口增速高达34%，比同期累计进口增速高出近21个百分点，导致前4个月就累积了近212亿美元的贸易顺差。贸易顺差和外汇储备增长过快，将导致基础货币投放过快，增大央行对冲操作压力。3月底，央行票据余额已超过1.3万亿元。
5月19日国家统计局公布的数据显示，今年4月份，城镇固定资产投资增速继续延续年初以来的高位反弹的走势，增速从1-2月份的24.5%上升至26.4%。这一逐月反弹的趋势还体现在新开工项目数的持续反弹上面，今年1-4月，新开工项目数目的同比增长率已经反弹至14.3%，比2004年7%的水平明显要高。此外，4月份正在施工的投资项目的计划总投资额超过10万亿元，同比增长26.2%，表明在建投资规模还很大。在建的项目很难中途停下来，固定资产投资增长存在一定的刚性。
在固定资产投资增速高位反弹拉动下，今年4月份，生产资料出厂价格同比增长率由今年2月份的7.2%上升至7.9%。虽然政府可以继续控制能源等公共服务品价格以抑制CPI增长，但是，如果这种人为扭曲要素价格持续时间过长将会损害整体经济的效率。当前，我国进口价格继续上涨，涨幅高于出口价格，贸易条件在恶化。一季度，出口价格上涨7.6%，进口价格上涨10.1%，分别比上年同期多涨2.3和4.1个百分点。人民币适度升值将有利于降低原油和铁矿石等大宗原料进口成本，缓解国内生产资料价格上涨压力，引导出口部门沿着产业链向节能和高附加值产业环节升级。
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