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一、今年1-4月份的宏观数据呈现出高增长、低通胀的表象
今年1-4月份的宏观经济高增长主要表现在工业生产和固定资产投资上，而低通胀则表现在消费者物价指数和企业商品价格指数上面。
然而详细分析之后，我们认为，对此单纯数据应予以全面的分析。我们认为，在一个
真正高质量增长的经济中，最关键的因素是全要素生产率的增长，同时还需要最终消费的有力支持才可以让经济增长延续下去。遗憾的是，在我们看来，目前中国经济中的总量增长太多的来源于较高的储蓄倾向以及大量的投资。在投资边际报酬递减的影响下，这必然造成投资效率的低下、资本生产率的下降以及最终消费的疲软。
简而言之，我们认为目前的宏观形势其实是有些严峻的，长期来看是如此，即使短期来看也是如此--因为在工业投资和生产偏热、最终产品价格涨幅偏低的同时，我们还看到了货币总量增长的偏慢。
二、银行信贷增长偏慢，自筹资金快速增加并支持投资增长
对于货币总量在经济增长中扮演什么样的角色这个问题，人们目前并没有非常透彻的了解：我们大概知道货币总量的增长长期必然造成通货膨胀压力，但是对货币总量增长短期怎样影响宏观经济的问题我们可以说知之甚少。目前许多市场经济发达国家的中央银行已经很少把货币总量作为政策指标了，例如美联储的直接政策目标和工具就是同业拆借利率，货币总量被放到了货币政策的幕后。
不过，在目前的中国宏观经济政策中，货币总量依然是一个非常重要的过渡工具。利率原本可以用来调控宏观经济中的信贷供给，进而调节投资、生产和消费活动，这也是理论上货币政策很重要的传导途径之一。目前央行既然不能灵活调整利率，那么它就选择了一个替代的途径：对商业银行的信贷活动进行窗口指导，实际上也就是用软性的行政措施来调整经济中的信贷规模。
这一点，正是我们意识到的核心问题。目前的工业生产和固定资产投资虽然不能说热得烫手，但温度偏高还是不容置疑的。然而货币总量M2的增长率从去年开始就不断下降了，目前仅为14%，从历史数据来看也不算高。那么固定资产投资的资金是从哪里来的呢?仔细一看，我们发现M2构成中的国内信贷总额增长偏慢，而固定资产投资项目的资金来源中自筹资金增长的偏快。
这些情况就带来了一个问题：一旦商业银行的信贷活动有些放松，那么信贷和货币供给就可能会有强烈的扩张冲动，并带来投资的再次高速增长。在M1、M2增长不快的背后，是商业银行不愿意借钱出去，而不是工业企业没有贷款投资的冲动。26%的投资增长率已经不低了，再高的增长率带来的肯定是低效率投资。
但是银行信贷的控制总有个结束，企业自筹资金的来源也终归是有限的。最终银行信贷会放松还是会继续压缩、工业企业的低效率投资冲动问题能否得到根本性的解决，这些问题可能将决定未来数一两年间中国宏观经济的整体走势。
三、利率政策调控的效果可能有限，在货币总量及价格指数增长偏慢的形势下，加息概率很小
2004年10月底央行加息27个基点以来，似乎对投资水平的控制效果不那么明显。当然，可能的一个解释就是27个基点的加息幅度有限，因此难以看到明显的调控效果。我们也相信利率政策在边际上对投资的增长肯定是有抑制作用的。然而根据我们上一节的分析，目前的投资冲动并没有被银行信贷的收缩所压制。有时候行政性措施乃是不得已而为之的事情，毕竟我国目前的货币和资本市场的市场化程度还是不够的。
另外，我们必须注意到目前货币总量增长处于中性偏慢的态势，此时加息恐有压缩过度之嫌。况且各种最终产品物价指数不断走低，已经带来了实际利率的上升，似乎并没有充分的理由再来提高名义利率。因此，我们判断年内加息可能性甚小，二季度加息则基本没有可能。
四、虽然近期国际势力的喧嚣让人不满，但实际上目前适当调整汇率还是有一定益处的
单纯从经济角度看，在早日建立完善的汇率形成机制的目标下，目前适当的调整汇率还是有一些明显的好处的：
首先是人民币升值可以帮助缓解国际经济和货币体制中的不均衡问题。目前的情况是美国经济过度消费带来美元的贬值趋势，作为世界性硬通货的美元不断贬值并不利于世界经济的稳定和增长，而人民币盯住美元无意中为美元的下跌带来了更大的压力，况且长期持续的贸易盈余也支持人民币的小幅度升值。就像在1997年亚洲金融危机过后人民币坚持不贬值而赢取了一些国际政治资本一样，此时硬挺着不升值也会在国际政治层面造成一些负面影响。
其次，适当的调整汇率水平对国内经济也是有利的。最明显表现就在于本币升值可以改善贸易条件、降低进口原材料的成本。目前国内经济中的固定资产投资过热有很大一部分发生在工业原材料领域，降低原材料进口成本肯定有助于缓解相关领域投资增长的压力。
在这种判断之下，由于本币升值会带来进口商品降价的压力，而且目前国内经济中的最终产品价格指数偏低，因此在货币总量方面，我们认为央行将维持宽松的政策，这对债券市场而言是个好消息。
作者：湘财研究发展中心 周伟 胡伟东
（来源：上海证券报）
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