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我国可转债市场经历四年多的长足发展，已经取得了骄人的业绩。可转债从无人问津到炙手可热，日益受到广大机构投资者的青睐。然而，可转债条款复杂，弱点也是显而易见的。在获得丰富的可转债市场经验之后，适时推出零息票可转换公司债券或称为流动收益期权票据(LiquidYieldOption Note，LION)备受关注。
零息可转债是可转债家族中的精华，其主要特点是转债的票息率为零。笔者认为，零
息可转债是一种共赢创新，它的推行势必平衡各方利益、降低条款同质化趋向，从而极大地丰富可转债投资品种，满足不同风险--收益偏好者的要求。
票息过高影响博取期权价值
从过往可转债创新看，条款设置上基本大同小异，而且非常复杂。比如几乎所有可转债都是附息的，分别有固定利率、累进利率、浮动利率、有的浮息率随一年期基准利率单向调整等。可转债附息无疑增加了投资者的利息收益，提升了转债的债性价值，但这也加重了发债公司的债务负担。另外，对流通股股东来说，可转债付息降低了每股收益，有向债券持有人输送利益的嫌疑。因此，在引进股东分类表决制下，公司融资方案获批的难度显著增加。从资本市场的效率看，由于付息造成各方利益难以平衡，不利于优秀企业资金的有效获得和使用，经济增长的质量降低。从投资者的角度看，保本只是前提，超额收益才是投资可转债的真正动机。这可以从近期部分债券基金在债指持续上涨的背景下仍旧固守可转债略见一斑。
价值投资之父格雷厄姆曾指出，一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投资的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。这印证一句老话鱼和熊掌不可兼得。从某种程度上，票息率太高势必影响可转债博取期权的价值。因此，零息可转债作为多方博弈的结果，有助于形成共赢局面。
投资价值特色鲜明
票面利率为零是零息可转债的要件。不过，为照顾投资者的利益，期末通常会附加利率补偿条款。如，根据我国转债必须按面值发行的政策规定，通过利率补偿实现LION平价发行是可能的和必要的。这样，如果到期前实施转股则利息支付为零，否则通过利息补偿可使投资者降低损失。零息可转债的利率补偿等价于将利息的支付延迟，对投资者来说还有税收延迟的好处。另外，由于利息支付的延迟，在注资期内票息再投资风险也为零。
零息可转债的发行对象通常为成长性较强的公司。由于零息可转债降低了发行公司的债务负担，提高了资金营运效率，再加上回售等条款的约束，可转债的价值集中于预期正股价的攀升。根据国外经验，其发行对象通常是成长性好、增长速度较快的行业，主要集中在科技行业等。由于这些企业的未来股价上涨的可能性较大、波动率较大，因此期权价值较高，有利于投资者博取更大的收益。
零息可转债可满足多种投资者的需要。一方面，零息可转债创新为投资者提供了多样化的选择。另一方面，从市场需求的角度看，投资者一般对注资期中间现金流和期末现金流有不同的要求。由于零息可转债只能寄希望于正股价的上涨，投资者预期明确，获取高额收益的概率较高，因此可作为获取期终现金流的来源。而对需要中间现金流的投资者可持有如票面利率较高、信用风险较低的国债品种。通过组合配置实现其整体投资效果。因此，零息可转债的鲜明特点会受到更多组合投资者的欢迎。
总之，我们认为零息票可转债不仅能满足投资者规避风险的需求，而且由于发行公司节约了成本，有利于投资者分享高额收益。目前推行零息票可转债的市场环境已经成熟。
作者：雷跃斌
（来源：上海证券报）
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