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昨天，7年期跨市场基准国债顺利发行。到目前为止，除去即将在6月中旬发行的1年期国债，今年上半年度的基准国债发行计划基本完成。在这诸多发行中，本年度市场资金面充足的特征被体现得淋漓尽致，特别是新近发行的5年期、20年期、7年期品种，一级市场中标收益率往往比二级市场同期限品种收益率低了近20个基点，这正像某些有识之士所认知的那样：今年债市真正的多头在一级市场之中。
正是资金充裕的一级市场多头推动了债券市场呈现出难得的牛市行情，但是随着上半年发行计划的顺利完成，至少在短期内(5--7年期基准品种的再度发行要等到8月份)，一级市场要归于平静。因此在某种意义上，从目前开始的至少两个月时间里，真正的多头要进入蛰伏期了。那么在狂热追涨之后，二级市场的投资机构也应该认真地尽快冷静下来，思考后期市场的变化。从目前种种迹象深入分析，短期内支撑债券市场继续上扬的力量似显不足，债券市场存在回调的内在要求。
首先，综观上证国债指数的变化情况。今年以来，衡量市场走势情况的上证国债指数从没有出现过明显的调整，从基本面来分析，这似乎是对去年深幅下跌的强势修正。其实不然，到目前为止，在今年3月初期、3月中旬、4月中旬和5月中旬，上证国债指数曾分别显现出回调的迹象，在整体指数走势上呈现波峰的雏形，但是恰逢当时是10年期、1年期、5年期和20年期跨市场基准国债的发行时期，一级市场的强势多头力量逆转了回调的势头，不断将发行收益率推低，激励了二级市场的强势上行。而且，在前期基准国债的发行密度较高、时间间隔不长，足以支撑发行利率继续走低的市场预期。而随着第五期跨市场国债的发行结束，在相当一段时间里缺乏发行消息的后续激励，特别是随着一级市场多头进入蛰伏期，二级市场已然缺乏明显的多头旗帜，而且从一级市场主力、长期投资主体来看，在下半年新债发行启动之前，市场收益率的上行反而更合乎其心意，因此不可否认，市场中的空头气氛必然会再度涌现。
再者，从技术面并结合基本面角度来看，目前市场中确实已经存在回调的要求。以中国债券市场中7年期跨市场品种为例，在2003年11月19日，7年期新债03国债11的发行收益率为3.50%，而转眼至今，新一期7年期跨市场新债的发行收益率依然跌破3.40%水平，仅为3.37%。对比目前与当时的基本面因素，与债券收益率密切相关的CPI数据在2003年当期的同比增幅为1.8%，虽然与目前的通胀水平极为相似，但是当时的物价水平刚从历时1年有余的负增长中恢复，无论从管理层还是从市场参与者大多没有树立对通货膨胀的担忧，而目前社会各个方面均认可了通货膨胀的共识，因此两个绝对水平相似的CPI增幅，所蕴涵的后续预期是不同的，目前市场对于通胀反弹的担忧要明显强于2003年末期，因此目前7年期国债发行收益率低于03国债11的3.50%的水平是一种不合理的现象，预计短期内难以获得二级市场投资者的认可，而这种难以认可也正会为市场的回调提供借口。
同样，从管理层公开市场操作的规律来揣测其对于收益率水平的认可底线。以3年期票据发行为例，在4月中旬其发行收益率达到3.00%的历史底位，而也正是从此时开始，央行陡然加大了货币的回笼力度，从而导致该期限票据的收益率企稳回升，因此3.00%是否是管理层市场利率调控的底线已成为市场机构的揣测热点。无独有偶，截至目前，该期限票据的发行收益率再度回落到了3.00%的水平，这是否会导致市场的再度调整呢?
诚然，上述的种种分析显示出市场收益率水平在目前已经达到了一个较为微妙的点位，在短期内，以资金面充裕为本质的一级发行市场多头力量已经暂时释放完毕。而且剔除资金因素外，市场已经出现了某些非理性的特征，短期内市场需要空方力量对其进行修正，技术性的回调是债市健康向上的必然选择。当然，我们也不否认，2005年度资金推动型的上涨已经对于债券市场的远期走牛奠定了扎实基础，随着下半年度基准国债发行的再度启动，债市市场很有可能再创辉煌，但是对于参与波段性投资的机构而言，短空长多的操作思路未必不是一种明智的选择。
作者：中国银行交易中心 上海 董德志
（来源：上海证券报）
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