中国债券市场互换操作探讨 改变现金流收入形式

　　互换被广泛的应用于控制利率和汇率风险之中，在国外已经非常成熟。笔者通过分析比较，互换也可借用到现在的中国债券市场中，同样可以达到规避利率风险和获得所需要现金流的目的。

　　互换一般用于债券发行者(筹资者)想改变其在债券市场上发行债券所筹资金的利率形式及相关现金流的组合。但在现在的中国，由于各个发债机构的研究创新能力不一，很难协 调一致，而且只是中国债券市场中的一部分，比重相对较小，因此本文不以发债者(筹资者)的角度来分析，而是重点以各个市场结算成员如何通过债券的互换来满足不同的自身需求的角度来阐述。

　　改变现金流的收入形式

　　债券互换可以分为三个大的步骤：初始债券的互换、利息的定期收取和到期债券的再次互换。

　　在一定的利率环境和投资组合的需求下，通过债券的互换可以改变其现金流(通常是利息)的收入形式。按债券的不同划分方式，可以基本分为国债、金融债、企业债、央行票据以及短期融资券之间的互换，固定利率与浮动利率的互换等，如此，可以得到一个简单的互换结构。

　　债券互换具有四个特点

　　1、名义上债券持有总额是不变的。双方不必进行实际的债券互换，自己名义上持有债券的总量和类型不会改变。但是，名义上持有债券的总量和类型是进行互换的基础；

　　2、不同的债券互换的本质是利息(未来现金流)的互换。双方交换的是合同期间利息的归属收取权利，而不是收取的本金与利息的总和；

　　3、固定利率和浮动利率债券的定期收取。可以不是同时同步进行；

　　4、债券互换交易的连续性和立即生效性。合同期间中断合同属于违约，需要约定违约条款，如互换期间利息的计算方法，或加入可提前终止和约的条款等。

　　其中值得注意的是，浮动利率的互换表现出来的不是单纯的利息互换，而是对基于其参考指数的互换，比如以一年期存款利率为基础的浮动利率的国债和以R07D为基础利率的金融债之间的互换，互换双方基于的是对未来走势的判断和现金流管理的需要。

　　一个更为复杂的互换可以借助更为复杂的互换组合，不一定是单只债券的互换，也可以是一组债券的组合互换，将自己的资产打包互换，优化债券的结构，增强债券的抗风险能力，满足自己的投资需求。

　　中介机构可居间合同匹配操作

　　在债券市场中，债券互换也会有一些变化，按照国际通行的做法是中介机构的设立。中介机构可以是信誉较好的政府性机构、银行、证券公司、基金公司等。比如上面提到的，如果一方或双方想终止一次互换合同，那么双方除了可以协商以外，也通过中介机构的介入来实现。这就是三方的操作。每一个债券互换方都可以单独的与中介机构签定互换协议，在这种中介互换形式下，债券互换双方不需要直接见面或认识，只要各自与中介机构签定互换合同即可，然后让中介机构做中间的合同匹配操作。

　　其基本形式与单一的互换没有本质区别，重点在于打包债券的组合收益和久期。

　　中介机构的设立可以将两个互换机构的不同需求匹配起来，缩短互换中寻找对手方的时间，保证互换双方可以收取对方的债券所产生的利息，而且也使互换双方的头寸不必完全对应，因为中介机构是与两个对手方分别签定，只需要做到合同匹配就可以。如果一方违约，那么，互换的收支将失去平衡，中介公司所需要承担的是违约一方未收到的利息，而不是本金。同样，中介机构也可以获得互换的中介费。中介机构最重要的另一个职能是规避法律法规上的条款，以使互换双方达到持有自己需要债券的目的，其中最典型的是商业银行持有企业债的问题。

　　比如，银行A持有一只待偿期限为10年期固定利率的国债，每年付一次息，而银行A通过分析比较，觉得企业债的发展前景很好，并看中一只浮动利率企业债，待偿期8年，采用浮动利率并有保底条款；保险公司B持有一只浮动利率企业债，条件符合银行A的需要，同样保险公司B需要的是长期的固定的收益来匹配自己资产负债的需要。为了减少违约和操作性风险等，可以找到双方都信任的中间机构C(如中央国债登记结算有限公司、证券公司等)将本身持有的债券做账户中的冻结或质押在中间机构C，然后银行A和保险公司B分别与中间机构C签定互换协议，做到名义上依然持有原债券而实际得到目标债券的利息收益的目的。中间机构如果拥有大量的互换合约，就避免单方终止和约的风险，为终止合约的另一方迅速找到与原合约匹配的互换对手方。

　　互换中也存在风险

　　首先，利率风险是互换交易中首要的风险。在债券互换中，互换双方都要损失自己持有债券的收益而获取对方债券的收益，无论固定或浮动债券的利息额度都是以不同的利率或利率指数为基础计算出来的，因此，在互换的合同期间内，互换双方首先要承担的就是利率的变化而产生的风险。第二，政策、决策面的影响也会带来损益。由于政策的变化或机构本身的变化、决策层的变化可能会对互换合约产生影响，比如会因被托管等被动的终止合约。同时为了避免因为长期的、不可预见性的风险，双方也可以加入一次或几次提前终止合约的条款。

　　总之，在中国债券市场不断发展和完善的今天，在债券品种多样化的同时，我们需要用多种操作方法来实现自己预期收益、降低风险和改变自身现金流的目的，不仅丰富了债券市场的交易方式，也通过包括互换在内的交易形式活跃市场成交、完善价格发现机制、提高债券的流动性，同时也可以满足自身的需要，改变持有债券卖不出，想买债券买不到的情况。