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今年以来，以温和的宏观经济和政策为基础，在充裕资金量的主导下，债券市场走出了一轮持续大幅上涨行情。附表1列示的各债券指数的变化情况，直观地显示了今年年初至4月中旬债市的不俗表现。
好风凭借力
债市不俗表现的背后，有多方面的推动因素：
1、低于预期的物价走势弱化升息预期。今年陆续公布的生产者价格指数和消费者价格指数等国内价格水平普遍低于市场预期，加之金融运行数据平稳，使市场对央行进一步升息的预期推迟，形成债券收益率下行的基本条件。
2、3月17日央行下调超额存款准备金利率。这从两方面对债券市场产生影响：一是超额准备金利率向来是我国货币市场的基础利率，其下调直接带动拆借利率和回购利率的下降，同时将直接影响以央行票据为主的短期债券收益率下行，进而影响中长期收益率的定位；二是超额准备金存款利率下降促使银行加强流动性管理，降低超额准备金的资金占用，挤出资金进入债券市场，增加债券市场的资金供应和债券需求，促使债券价格上升，收益率下降。
3、央行公开市场操作力度偏弱。在下调超额存款准备金利率后，央行又在后续的一个月降低了发行央行票据回笼货币的力度，进一步助长了市场资金宽松的局面。
4、银行体系存差持续扩大。去年后期以来贷款增长速度低于存款增长速度的差距持续扩大，使金融机构存差扩大，资金滞留银行间市场。3月末，全部金融机构人民币各项贷款余额为18.5万亿元，同比增长13.0%，金融机构人民币各项存款余额为25.6万亿元，同比增长15.9%。3月底金融机构存差已经达到7.1万亿元的规模，占全部存款余额的26.4%。
5、非理性行为的推动：过度反应的一级市场。到4月中旬，持续发行的央行票据收益率比央行降低超额存款准备金利率前下降的幅度已远远超过央行下调超储利率62个bp的幅度，一级市场反应过度。
3月底4月初，市场收益率进一步跳空下行，在大量资金富裕推动下，一二及市场相互推动，市场行情的运行已脱离基本面的情况，当前收益率水平蕴含较大风险。
后市将以回稳盘整为主
我们对债券市场后续演变的基本判断是：年初以来的上涨行情发展到当前已成为不可持续的，在二季度内，市场收益率将回升，但还未能确立大幅反转，债券市场行情将以回稳盘整为主。
1、货币政策基调维持稳健。虽然一季度的宏观经济数据显示GDP增长依然过热，但在金融数据平稳的情况下，央行可能将进一步观望前期提高商品房按揭贷款利率、提高按揭贷款首付比例、开征房地产交易税等措施的效果。近期周小川行长接受专访时，对货币政策进行了较全面的评价，对货币供应量目标、利率市场化当前的状态表示肯定，表示利率后续若有调整也是针对房地产价格，而汇率政策重在形成机制的完善。预计货币政策在二季度维持稳定，利率或汇率政策产生明显变化的预期推迟到三季度后。
2、物价运行。尽管近期物价运行数据仍表现温和，但物价运行的隐忧仍在，主要表现为：生产资料价格上涨和国际大宗原材料价格上涨对国内下游产品价格上涨的压力以及公共事业商品和服务价格的上调。前者将经过一个较不确定的传导过程，后者将在政府调控下缓释，以避免物价大幅起落。
3、资金面。当前宽松的资金面难以在短期内根本改观，但过度宽松的资金面刺激非理性投资行为，使债券市场风险积聚。在信贷传导机制不完善、主要机构投资渠道有限的情况下，央行不会坐视不管。预计近期央行将逐渐增加央行票据发行量，加大公开市场货币回笼力度。
4、债券供应。二季度国债发行量将比一季度增加，但全年的发行重心在下半年。二季度国债发行量总计约为1850亿元，其中，记账式国债为1000亿元，凭证式国债约850亿元。下半年国债将达4140亿元，其中记账式国债约3340亿元，比上半年增加近一倍。
二季度虽然还不会出现债券供应的高峰，但新的债券品种将在二季度涌现。除已发行的券商短期融资券，预计非金融企业短期融资券、一般性金融债以及资产证券化债券等将在二季度后期陆续推出。这些债券初期的发行量不会很大，但其出现无疑将有利于债券市场全面发展。
表1：年初以来主要债券指数变化情况
指数名称 2005.1.4 2005.4.15 变动值 变动幅度
交易所国债指数 97.739 104.138 6.399 6.55
% 银行间国债指数 102.868 107.274 4.406 4.28
% 中短期国债指数 103.065 106.987 3.922 3.81
% 长期国债指数 91.019 97.713 6.694 7.35
% 金融债指数 106.606 109.608 3.002 2.82
% 表2：主要机构银行间市场发债计划(亿元)
二季度 三季度 四季度
财政部 1000 3340
国开行 800 1000 650
农发行 260 390 200
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