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今年证券法的修订已纳入人大议事日程，其中做空机制的引入是专家、学者关注的焦点之一。事实上，没有做空机制的市场对金融产品创新也是一种阻碍。就可转债定价而言，市场实践经验表明，可转债的实际市场价格较采用二叉树模型计算的理论期权价值存在大幅折价现象，平均水平高达60%。分析原因，普遍认为做空机制的缺失难辞其咎。
公平价格低于Black-Scholes法
和国外发达市场条件相比，我国金融市场突出的缺陷就是尚没有引入做空机制。由于完整地复制Black-Scholes公式要求做空的假设条件，即允许投资在股票的权重为负数，这对我们的市场现实来说，显然是不切实际的，必将产生模型风险。
那么不允许做空对可转债定价影响的程度究竟几何呢?不完全市场期权定价理论可做某种程度的解析。
在不完全市场条件下，期权定价理论认为：由于投资策略受到了约束，无套利的期权定价不再是唯一的Black-Scholes价格。按照这一原理，在不允许做空的情况下，权证类产品的价格构成了一个无套利价格区间，Black-Scholes价格仅是该区间的中的一个点。而区间的上限反映了无套利情况下期权出售者至少应收取的费用，而区间的下限反映了期权的购买者最多愿意支付的投资成本。由于买卖价差的客观存在，实际的交易将在买卖价差区间以内的价格上形成。就不允许做空机制而言，该区间的上限为Black-Scholes公式计算的结果，而下限则为零。因此，无套利的情况下，由于不允许做空，投资者愿意支付期权的最高价格为零。
这或许是出乎我们的意料。由于理论买卖价差的客观存在，导致了不完全市场下低效率的市场运作。不过，市场终将达成一个公平价格，该公平价格应该大于0，但不会超过Black-Scholes理论定价。因此，在不允许做空的情况下，期权的公平价格应低于Black-Scholes定价。进一步研究发现，在一定的效用(对数效用)函数情况下，公平价格为
这里，为Black-Scholes期权定价公式。其中 为无风险利率， 为转股价格， 为正股价格，为正股预期收益率，为到期期限。显然， 是介于0和Black-Scholes理论定价之间一个价格。
上述公式说明，如果市场预期股市收益率低于无风险利率，那么转债期权的价值将小于基于Black-Scholes公式计算出的价格。因此，市场的实际价格应该与效用有关、与正股市场的收益预期有关。而这两点不是Black-Scholes定价原理所要求的。
多种因素影响转债公平价格
这一结论或许从某种程度上解释了我国可转债市场的一些实际情况。比如，可转债的Black-Scholes期权价值较实际市场价格存在大幅折价现象。这一方面与不允许做空机制有关，另一方面与普遍的正股市场不良预期有关。做空机制的缺失，导致了金融产品定价的供求决定性作用，而正股市场的不良预期加深了定价的趋低倾向。事实上，由于市场预期正股价将长期向下调整，投资可转债的机会成本将阻止其对可转债需求的增加，从而压低了可转债的价值。而预期正股具有较好的成长性，那么将导致对可转债需求的增加，从而抬高可转债的市场价格。
其次，市场定价存在分歧或与机构自身的组合构成有关。尽管缺失做空机制，但机构如果同时持有正股和可转债组合，那么潜在的做空也是可行的。卖出持有的股票其实就是一种做空行为。因此，这类投资者对可转债价格的要求就会高些。而对于仅投资可转债的投资者，要求的转债价格相对低些。
最后，对转债的认知程度或发行信息影响着转债的价格。当市场对可转债缺乏了解，通常将压低转债的市场价格，反之则会给出一个合理的较高的市场价格。有研究者在分析了去年招行转债、钢联转债上市发行的背景后，认为投资者关系(IR)也是影响转债价格的重要因素。
总之，不允许做空机制对可转债定价产生影响，使得可转债价格在一个无套利价格区间之内变化。在此范围内，转债定价由供求决定，而不是由套利因素唯一决定的。转债公平价格应低于Black-Scholes定价水平。投资主体的投资偏好、机构投资者的组合背景、公司成长性、以及上市公司的IR情况都将影响可转债的定价。为更好发展我国金融市场，开展金融产品创新(如上证所推出权证产品等)，从法律上改善做空机制是有益的。
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