银行间债市强于交易所 短期内找不到看空的理由

　　从上周末开始，一个劲猛涨的债市出现了一些滞涨迹象。下半年扩容高峰对市场构成隐性压力，然而较为乐观的基本面尤其是充沛的资金面又不允许多头就此留步。两厢僵持，行情似乎到了一个敏感的节点

　　中国银行交易中心(上海) 董德志：短期内找不到看空的理由

　　从上周末开始，交易所市场似乎出现了一些调整迹象。但相比之下，在银行间市场中上述调整迹象却非常微弱，甚至可以说是不存在。在这段时间中，银行间市场的表现要强于交易所市场，甚至出现了对于某些跨市场主流国债，银行间真实成交价格比交易所高出0.20元之巨的现象。

　　应该说，上周末交易所市场中的所谓调整主要是针对于前期上涨过速的一种调整，属于技术面的调整；再者，上周末财政部推迟3期国债的发行使市场成员产生了一些疑惑，客观上导致了买方力量的减弱。但从目前情况看，前期隐现的诸多不确定性重新明朗化，债市有望重拾升势。

　　从昨天公布的诸多宏观经济指标来看，GDP、固定资产投资增幅之大还是超出市场预期的，但相信短期内难以对债市形成利空压制。首先，明确对债市会形成致命性打击的首推法定存款准备金率的上调，但从目前刚刚下调超额存款准备金利率的政策效果不明的现实来看，短期内贸然上调存款准备金率显然过于仓促，而升息这一工具对于抑制固定资产投资作用有限，相信后期的调控手段还会较多的依赖于行政性措施。对于债市而言的两大压制措施相信在短期内难以降临，因此可以说宏观经济面对于债市的压制有限。

　　目前之所以说债券市场依然存在上行动力的最大原因依然是资金面的充裕，其次是在此大背景下，市场对于即将招标发行新债的良好预期。从多数市场成员的反应来看，对于本期新债青睐的投资机构预计不少，新发收益率很有可能跌破3.50%，这无疑对于市场具有强烈的刺激作用。基于上述两点理由，在短期内(至少一个月期限)我不会看空债市表现，这种稳步强劲的走势预计会持续到5月份中旬7年期国债发行的前夕。由于本轮债市的表现依然是以资金推动性为主特点，因此在此阶段，银行间市场将主导债市的大方向。

　　中信证券(资讯 行情 论坛) 杨辉：有下降趋势 但空间明显减小

　　目前单从交易所指数来看，基本回到了2003年7月时的最高点位置。但是从具体的不同期限债券收益率来看，却没有回到当时的水平。

　　2005年以来市场开始了强有力的反弹行情，行情的演变我们可以主要看作是对2003年下半年尤其是2004年以来，由于数量化政策工具变动、国债拍卖尤其是2004年10月的加息等扰动因素引起市场大幅调整的修复。同时需要注意的是，尽管本轮行情与2003年上半年都具有资金推动性特点，但是资金推动特点存在差异，即当时主要是券商、投资公司等进行回购放大操作的投机类机构，而目前的需求主体是商业银行、保险公司、基金公司等。机构特点不同导致了风险意识不同。此外，与2003年相比，目前无论是宏观经济背景(尤其是CPI变化)、市场预期等都存在重大差异。

　　如果将2003年中期债券收益率作为分析参考系，我们发现目前收益率应高于当时水平，至少包括以下内容：一是对2003年上半年炒作的价值回归、2004年升息27BP对收益率的影响。因此，现在收益率应该高于当时25BP-35BP。

　　进一步考虑到自2004年中期以来收益率曲线结构的重大变化，不同期限结构的利率中还需要考虑曲线修正因素。在2003年年中，收益率过于平坦化一直受到市场的批评。当时10年期与3年期债券利差只有50BP，而现在利差已经扩大到119BP，即增加了70BP左右。而且分析表明，自2004年4月份市场调整以来，收益率利差关系相对比较稳定，表明目前的收益率曲线结构整体上得到了投资者的认可。因此如果未来债券收益率期限结构未发生大的变化，则收益率利差较当时要扩大。

　　整体来看，在非常理想的情况下，短期和超长期债券可能存在10BP-15BP的下降空间，中期品种可能存在25BP-45BP的下降空间。但考虑到众多扰动因素，尤其是未来资金面和升息预期的变化，估计正常情况下，收益率下降空间在20BP-30BP。

　　中再资产管理公司债券分析小组：将组合久期维持在3-4年之间

　　经济基本面、市场资金面和政策面的变动是影响债券市场走势的几大关键因素。从近期的经济运行态势来看，随着宏观调控效果的继续显现，投资过热和物价上涨有望逐步得到缓解。经济基本面的稳定有助于降低政策面变动的风险，改善投资者对于未来的预期，从而为债券市场行情走势构筑良好的基础。

　　有利于债市的因素相对增多，不确定性因素将逐渐消除。除了宏观经济与物价走势对债市比较有利之外，市场资金面仍然较宽松，且短期之内不会明显变化，这对债市是一个较强的支撑。再者，加息预期淡化进一步降低债市的不确定性，具有助涨作用。我们认为，2004年以来债券市场的下跌主要并不是央行调整基准利率造成的，目前债券市场指数也还没有回归到当前基准利率下应处的正常水平。因此，即便下半年基准利率温和上调，对债券市场主要是短期冲击，并不会改变债券市场中期上涨的态势。

　　根据我们的模型预测，预计债市中期走势较为乐观，天相净价指数有望继续上涨2.5%-3%左右。同时，从技术面来看，债券市场短期之内也尚未出现明显的回调迹象。在中期走势乐观的背景下，如果短期出现技术性回调，也将为投资者提供较好的买入机会。

　　近期操作策略：基本维持仓位，等待时机。据我们的模型测算，久期在4年左右的债券组合，能够保持与市场走势基本同步。因此，建议投资风格较为稳健的机构(如保险公司)目前的组合久期应维持在3~4之间，在未来继续上涨可能性较大的情况下，既可实现年度收益目标，风险也相对较小。等到市场出现了一定程度回调之后，再考虑适当加大久期，提高收益。

　　对于组合久期已基本调整到位的投资者来说，在目前市场何时出现技术性回调并不明朗的情况下，基本维持目前的仓位结构是较好的策略选择。既可确保基本不踏空，也有利于规避当前市场处于高位可能出现技术性回调的风险。但对于目前债券仓位仍然较低、组合久期相对较小的投资者来说，在当前的位置上，采用适当加大久期的策略也是可行的。从中长期来看，风险并不明显。