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上周，债券市场各品种发行量的适当增加不但没有稳住收益率下降的态势，反而成为推动收益率加速下滑的主要动力。当前，债券市场收益率的变动是在市场预期作用下，市场资金供求关系共同决定的必然结果。由于一级市场和二级市场的资金运用量具有较大的差别，一级市场收益率的变化更能反映出短期内机构以量为主的投资心态，而二级市场只能成为小规模资金运用的主要渠道。因此，一般情况下，大型投资机构可能更加倾向于一级市场，而中小机构则可以更加充分地利用二级市场的价格发现功能。在这种情况下，如果市场机构短
期内的富裕资金不能得到消化，债券发行量的适当增加反而给市场机构提供了更多的投资渠道，在市场各方博弈的情况下，一级市场中标利率的大幅下降成为推动二级市场高歌猛进的主要动力。
上周3年期央行票据利率、老浮动利率金融债利差的大幅下降和计划发行5年期国债都成为推动二级市场价格大幅上涨的主要因素。一方面，货币市场利率的下降继续向中长期债券利率进行传导；另一方面，3年期票据等中期债券由于可比收益较高，其上市后的交易量接近100亿元，仍然成为部分机构短期获利的主要品种。
从3月份的金融运行指标来看，消除季节因素后，3月末广义货币供应量季环比折年率为16.2%，而消除季节因素后3月末全部金融机构人民币各项贷款季环比折年率为13.5%，这其中2.7个百分点的差距也从整体金融系统的总量方面印证了一季度市场资金的充裕，这主要是由于今年前三个月同比多增的126亿美元的外汇储备造成的。由此可见，在三个月央行的公开市场操作中，央行的主要目的仅仅在于被动对冲外汇市场上投放的外汇占款，并不是为了抑制经济中的过热现象。
上周，温家宝总理对人民币升值的预期进行了警告，并重申人民币汇率的改革步伐，而国务院关于2005年深化经济体制改革的意见也进一步明确了加快汇率改革的总体方向。因此，面对美国国内对人民币汇率的压力和国内金融体系改革的深入，国内的汇率政策具有较大的不确定性。在这种情况下，短期内外汇占款的稳定增长可能仍将持续一段时间，这在5月份后央行票据到期量较大的情况下可能给央行的公开市场操作带来较大的压力。
从3月份当月的货币信贷环比增长情况来看，尽管一季度累计增长幅度仍然在正常范围之内，但环比增速的上升一方面可能是受季节性因素的影响，另一方面，也可能预示后期货币信贷恢复性增长的可能性加大。因此，在物价上涨仍未根本缓解和经济增长保持稳定的情况下，对于当前资金推动型的收益率下降也应当适当控制投资风险。尽管短期内资金宽松的态势不会得到根本性缓解，但3月末4.17%的超额备付也许并不像市场所想象的那样宽松。
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