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今年记账式1期国债将于2月25日招标。我们认为，当前利率环境和市场做多气氛都较好，发行10年期债券将受到以保险公司为主的长期投资人的欢迎。此外保险资金对长期债需求存在刚性，且整体债券配置需求的大幅提升，也将对该债中标利率形成向下推动。最后该债流动性超过以往长期债，加上付息次数的增加和高票息的存在会增加本期债券的吸引力。我们认为，该债的合理收益率区间在4.60%-4.65%之间，而中标利率有可能将低于4.60%。
招标环境分析。该债面临以下的招标环境：短期升息压力减小，长期必要性不减；节后资金面依然宽松；公开市场回笼力度加强，这将对投资人产生短期心理压力，但长期资金供给情况除了受到央行公开市场操作因素影响外，还受到包括宏观调控政策、信贷增速、超储率、利率水平等各因素的影响，长期而言资金依然将比较充裕。就二级市场而言，我们认为市场预期中的利好因素已经随着市场上涨而基本兑现，未来市场不确定性在逐步增加，市场短期内存在调整的压力。同时基于对宏观面的判断，我们依然认为市场中长期趋势仍然不乐观。中长期品种对中短期投资人来讲，风险大于收益。
定价思路。该券属于长期债券，是寿险公司作为资产负债匹配的重点品种之一。由此保险投资人将是该债券的主要需求方，保险公司的需求将决定该债的定位。
虽然寿险公司保费收入增速出现下降，但债券投资比重却不断上升。债券投资为保险投资比重仅次于银行存款的第二大投资渠道。其中国债投资占到整体资产配置的22.3%。今年开始国债投资比例明显出现大幅回升。
如果今年寿险保费收入增长在5%-10%，且由于寿险公司整体对长券需求缺口的存在，长券配置目标比率估计应该在40%以上，对应情景下的长期债券(包括长期次级债和企业债)配置需求应该在520亿元-955亿元之间。
综合市场供给预期和其他需求的分析，总体而言，长期债需求要大于供给。由于财政部尚未公布具体发债计划，年内长期国债发行个数存在较大的不确定性。考虑到市场稀缺性，该债将是保险资金年度重点品种。
收益率定位。按照213和308收益率和剩余年期进行插值计算，得出10年期国债收益率水平应该在4.70%；如果按照收益率曲线估计，10年期债券的平价收益率应该在4.53%。
其他影响该券价值的因素包括：其一，该债为新发债券，并且跨市场发行，流动性比以往长期券更好，该债除了享有新券溢价外，还应该有跨市场流动性溢价；其二，付息频率问题。本期债券为一年付息两次，根据我们测算，付息次数的增加对债券年收益率的影响在5bp左右；其三，高息票问题。高票息的存在则会使得本期债券的到期收益率比以308为基础计算的等效收益率低4bp-5bp；其四，保险公司对利率的判断和对长券发行的博弈也会影响到该债的发行情况。我们认为出于谨慎考虑，保险资金将压低投标。
投标策略。我们建议寿险资金可以在4.55-4.65%区间投标，以保证中标。其他长期投资人可以在4.60%-4.65%投标。
进行短期投机的机构也可以考虑在4.65%-4.70%买入。而对于持有期在3个月以上的非长期投资人，处于我们对未来市场趋势的理解和风险防范的考虑，我们不建议参与本次招标。上海证券报申银万国证券研究所黄继伟
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