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近来3年期央票和中行长期次级债受到市场热烈追捧，几乎已经丧失流动性的长期债券如今咸鱼翻身，这表明市场对未来利率走势预期正悄然变化，并由此导致收益率曲线形态的调整
春节后第一周的银行间债券一级市场表现抢眼，在强烈的需求推动下，首发的3年期央行票据的发行利率比节前猛降33个基点，仅为3.81%。18日发行的两期中行长期次级债券更
是被各家机构竞相追捧。60亿元十年期的固定利率次级债中标利率仅为4.83%，低于前一日04中行02的二级市场报价收益率。60亿元十五年期的固定利率次级债中标利率为5.18%，低于市场早先预计的5.20%。而60亿元十五年期浮动利率债券的票面利差仅为149个BP，比市场之前160BP以上的预期相距甚远。
自2004年初宏观调控以来，长期债券一直是债市下跌的领头品种。到2004年下半年，银行间债券市场7年期以上的长期债券几乎已经丧失了流动性。但2005年元旦过后，市场对长期债券的需求日益增长，报价成交日渐活跃。不仅长期国债的流动性开始增强，长期金融债、企业债和银行次级债也开始交投活跃起来。从各市场角度的因素分析来看，出现这一情况的原因有三点：
首先，各家金融机构的备付率水平均处在高位，导致银行间市场的资金严重供过于求。2004年宏观调控开始之后，商业银行加强了对信贷资产的风险控制，致使大量资金涌向货币市场和债券市场。春节后，就连农村信用联社等传统的资金需求方也出现了大量的闲余资金。此外，近期各家商业银行争相发行自己的理财产品，这进一步加大银行的资金运作压力。
其次，历年来大规模债券发行往往要到3月份才开始，1至2月份一向是债券一级市场的真空期。但各家银行为了提高自身经营水平能力和竞争水平，近年来年度资金计划的制定越来越提前。据悉，春节后大部分金融机构的年度投资计划都已制定完成，充沛的资金和完善的投资计划面对的却是一个年度供给尚未开始的一级市场，这更是给债市的供需矛盾火上浇油。
第三，长期债券的需求在近期大幅度增加。保险公司一向是银行间债券市场长期债券的主要需求方。2004年底保险公司资金运用余额突破1万亿元，达到1.12万亿元，较2003年底增涨30%有余。保险公司中的寿险公司由于资产负债的匹配要求，对长期债券有着长期稳定的需求，去年以来逐步减少的长期债券发行量显然难以满足保险公司持续增长的需求规模。
但是从更深层次来分析，长期债券受到热捧，揭示的是投资者对未来利率走势预期的悄然变化，以及由此导致的收益率曲线形态的调整。
截至上周末，银行间市场国债收益率曲线已经较2004年底有了较大幅度的调整。7年期左右的即期利率较2004年末下挫了约40个BP，带动收益率曲线3-8年部分整体下移。由于市场估计次级债与国债之间的风险利差约为30-35个BP，因此本次中行次级债发行之后，如果基本面不发生根本性变化，10-15年这一段的国债收益率曲线被再度向下推动20个BP以上。收益率曲线将在7年期以后变得更为平坦，形成5年期以下陡峭，5年期以上平坦的收益率曲线形态。
收益率曲线的形态是市场对未来各个时点远期利率的预期体现，收益率曲线上每一个时间点的即期利率实际上都是这一时点之前的各年的一年起远期利率的一个平均。因此从理论上讲，这种形态的收益率曲线反映出市场预计3-5年内通货膨胀将会维持在高位，而5年以后的利率水平将会随着通货紧缩而显著下降。无论从经济周期的理论还是经济发展的历史经验来看，当前收益率曲线形态所隐含的预期都是有相当合理性的。因此，当前收益率曲线中长期部分的平坦化趋势应具有相当的可延续性。
而收益率曲线的这一变化，将会使债券市场的期限热点由5-7年进一步延长到10年以上。由于长期债券的利率敏感性远高于短期债券，因此表现在价格上的增幅将会更大，这无疑会在未来推动债券指数的进一步攀高。上海证券报全国银行间同业拆借中心陈力峰
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