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可利用收益率曲线的陡峭化以及市场对过度陡峭化的修正契机，运用骑乘收益策略：购入3-5年期债券，持有一段时间后再卖出，以获取收益率迅速下降所带来的超额收益。不过因为加息风险的存在，持有期以半年内为宜，具体时间可按市场节奏把握
由于中国的债券市场在去年10月末前，从来没有经历过基准利率变动的考验，因此业内习惯于将美国债市收益率曲线在加息中的变动来对比于中国的变动。我们认为，这种对比
分析需要顾及两国的差异，进行更多思考。
中美利率曲线调整各异
中国去年加息的幅度是27bp，美国则是在去年下半年的时间里，将联邦基金利率向上调整了125bp。由于美国的加息在前，债市收益率曲线的调整也在前，因此，国内便试图利用美国债市在基准利率变动中的变化趋势，来捕捉中国在升息中债市收益率曲线可能调整的方向，以图获得更准确的投资判断。
但实际的结果是，两国债市收益率曲线的调整并不相同，甚至是表现为相当不一样的调整趋势：中国债券市场国债收益率曲线在加息之后，5年期限以内部分出现了非常明显的陡峭化走向特征；而美国国债收益率曲线5年期限以内部分则在持续的加息推动下，不断走向扁平化。
扁平化与陡峭化的原因
在加息周期中，因为预期未来基准利率会走高，投资者自然要求远期利率更高，这就意味着即期的中长期利率必须走高，投资者在债券投资上将选择弃长取短策略。同样的调整行为，为什么在中美两国却导致了不同的收益率曲线调整方向?
我们认为，最主要的原因在于，中美两国中央银行货币政策的操作目标存在着根本不同。更具体的说，中国央行货币政策的操作目标是数量型的基础货币。在这种货币政策目标下，市场流动性的多寡决定货币市场利率的高低。Goodhart在1995年的一篇论文中，对此有深刻论述。他指出，货币总量实施控制意味着货币当局将必然面对利率的不可控。中国在加息之后，大量资金离开中长期债券市场，促使中长期债券收益率普遍上扬；而同时，这些资金进入货币市场，充足的流动性导致了货币市场利率的下降，也拖动2-3年短期债券收益率下滑，中国债市收益率曲线的中短期部分因此出现陡峭化特征。
美国货币政策的操作目标则完全不同于中国，联邦储备委员会选择价格性的利率作为操作目标，这就意味着，无论短期债券市场有多少为了规避基准利率变动风险而增加的流动性，都不会影响到联储对短期利率的控制。因为在联邦基金利率这个利率底板(Ratefloor)水平上，联储可以回收市场所有的流动性。所以，美国加息的影响是其债市收益率曲线的最低端，或者说收益率曲线的底板被抬高，这就避免了曲线出现陡峭化趋势。
但是，美国的收益率曲线为什么不是平行上移，而是走向扁平化呢?我们认为，原因同样在于美国选择了利率作为货币政策操作目标。货币市场利率由于有联邦基金利率的维护，其对升息预期的反映就不会是充分的，否则货币市场将存在短期的套利空间(只要联储还没有宣布改变联邦基金利率，套利者就能以联邦基金利率融得资金，套取货币市场过高的利差)。中长期债券则不同，其收益率曲线可以充分、甚至是过度反应升息，因此其在加息前会向上调整，加息后则上移幅度变小或者是向下调整，这就导致收益率曲线出现了扁平化趋势。
陡峭化下的投资机会
中国债市首次加息所带来的预期给市场造成了巨大的恐惧，到加息之后，收益率曲线蕴涵的远期利率依然过分高企。从当前对远期利率的测算来看，1年后中短期期限的远期利率均过高，未来真实利率很难达到目前收益率曲线所隐含的远期利率高度。因此恐慌之后，远期利率存在下降的趋势，从而修正中短期收益率曲线过度的陡峭化。这里，还需要使用市场分割理论进行解释，目前过高的远期利率不只包含了对未来利率变动的预期，也包含了市场分割(中期债券的需求尴尬)所造成的利率扭曲。不过，我们认为，今年收益率曲线中短期部分陡峭化趋势总体上难以改变。因为地产需求热、银行货币基金都会推动法定利率的上行，从而导致利率预期较高。
曲线陡峭化，以及市场对过度陡峭化的阶段性修正，意味着3-5年债券存在投资价值。投资者可以利用收益率曲线的变化特点，运用骑乘收益投资策略：购入3-5年期限债券，持有一段时间后再卖出，以获取收益率曲线迅速下降所带来的超额收益。不过因为加息风险的存在，持有期不能长，以半年内为宜，具体时间长短可按市场节奏把握。目前债市收益率曲线已比去年初提高110bp左右，蕴涵了相当大的升息预期。因此再次加息之后，中短期部分收益率最终提高幅度并不会过大，骑乘收益投资策略有赚钱效应。再者，在曲线陡峭化被修正的过程中，3-5年品种存在价差收益。上海证券报第一创业 王皓宇
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