聚焦央票

　　目前短期央行票据品种已经成为市场机构的交易重点，而且刚刚结束的2004年是央行票据完整运行的首个年度。在这一年度中，无论是央行利用票据发行驾驭市场的能力，还是票据品种的市场影响力都有了长足的进步，因此，系统研究回顾过去一年央票市场的变化规律对于机构投资者具有非常重要的参考意义。

　　票据发行与货币净流量

　　从本轮升息的效果来看，短期债券的代表品种央行票据更多的只是受资金面松紧的影响，与法定利率变动关联性较弱。

　　央行在制订票据发行计划时，基本是遵循如下操作原理：多重因素决定资金市场供需--供需状况决定当期票据发行量(货币回笼)--票据发行量影响发行收益率。在目前的银行间市场中，二级市场票据收益率的变化基本受制于一级发行收益率的变化，因此研究影响一级发行收益率高低的因素(票据发行计划)成为关键所在。

　　从目前诸多因素分析，影响票据发行计划的因素主要有：当期央行货币吞吐量(票据发行与到期)、外汇占款因素等，而且从今年央行实行一级交易商电话汇报制度后，银行间货币市场松紧状况也成为央行制订当期票据发行计划的一个重要因素。

　　在后面的分析中，我们对于票据发行量与各个层次货币净流量的关系进行逐一分析，试图摸索关系。

　　发行总量与发行收益率

　　从3个月期票据看，有以下两个特点：1、其发行收益率在去年6、7月份达到最高水平，而相应的，当期票据发行力度确实最弱；2、其发行收益率在去年3月份达到最低水平，而当期票据发行力度却是最强。

　　而1年期票据也有以下两个特点：1、去年票据发行量总体呈现两头高、中间低的格局，与此相反，其发行收益率却呈现中间高、两头低的走势；2、与3个月期相比，1年期收益率与发行量的相关性较弱。

　　同期品种发行量与发行收益率

　　比较全部的票据发行量与发行收益率的关系只能方向性地确定两者间的关系，对于实际交易操作的指导意义有限。我们再试图从一级市场与二级市场的相互替代性(新票据的发行会对原由票据的需求形成替代作用)角度来分析，1年期(3个月期)票据的发行量是否会对1年期(3个月期)票据的发行收益率形成影响。

　　分析发现，3个月期票据品种的波动性较强，而且这种波动基本上与当期3个月票据的发行量成正向关系。这说明一级发行市场对于二级市场存量具有明显的替代作用，发行量越大，造成市场实际需求相对越小，收益率有走高迹象。

　　相比之下，1年期票据的发行量与收益率关联性较弱，几无明确的定性化关系。

　　货币净吞吐量与发行收益率

　　去年央行利用票据在公开市场中进行货币的净吞吐，基本格局如下：1--3月期间，货币净回笼；4--8月期间，货币投放与回笼交替进行，综合效应为零；9--12月份，货币净回笼。相比之下，年初与年底的净回笼力度更大一些。对应于此，3个月票据发行收益率显现两头低、中间高态势。

　　这在某种程度上说明，在宏观政策整体偏紧的情况下，公开市场综合效果为零(或较小)的情况下，票据收益率往往处于高位，是建仓的良机；反之相反。

　　综合货币净流量与发行收益率

　　如果考虑到外汇占款因素，2004年度多数月份的货币流量综合表现为货币的净投放。以3个月期票据为例，去年在货币投放量最大的月份，票据的发行收益率较高。而在唯一的3月份，货币流量综合效应表现为货币净回笼，此时的3个月票据收益率却达到最低点。1年期票据收益率的表现与前述相似。

　　在考察了上述四种票据收益率与不同性质的货币流量关系后，针对交易而言，可以得出的初步启示是：

　　其一，如果公开市场中的货币净流量表现为货币的净回笼(具体为公开市场的货币净回笼量较大、考虑外汇占款因素的综合货币流量为净回笼时)，此时往往意味着票据收益率已经达到一个相对较低的水平，是出货的时机。从去年的经验来看，这往往出现在1季度末期。这一规律对于3个月期品种更为有效。

　　其二，如果公开市场中的货币净流量表现为货币的净投放(具体为公开市场的货币净回笼量较小或表现为净投放、考虑外汇占款因素的综合货币流量净投放较大时)，此时往往意味着票据收益率已经达到一个相对较高的水平，是建仓的时机。从去年的经验来看，这往往出现在年中6、7月份。这一规律同样对于3个月期品种更为有效。

　　发行收益率与货币市场利率

　　作为决定当期票据发行量的一个重要因素，各个一级交易商的电话汇报无非是对于自身资金状况的反映，综合表现为货币市场资金面的状况，这是一个外生的变量，基本不会受到央行的制约。反映这一因素的一个良好指标就是银行间市场7天回购利率的变化，而且从流动性管理角度来说，央票与回购交易基本从属于同性质品种，具有较高相关性，因此分析两者的关系，对于把握票据收益率的变化规律是较为有益的。

　　我们以每个交易周为时点分析发现：7天回购的周加权平均价与短期3个月品种的相关性较强，基本从属于同向变化。相比之下，1年期品种与7天回购的相关性明显弱化。

　　根据点差关系，我们还得出如下结论：目前1年期与3个月期收益率点差为64个基点(1年期为3.30%，3个月期为2.66%)，低于平均水平，如果上述分析中3个月期收益率存在下行要求，在预期两者点差放大的情况下，1年期收益率的下行压力不足，下行速度将明显小于3个月期品种。

　　净回笼越大发行收益率越低

　　在上述五个方面中，我们从不同的角度对短期票据品种进行了分析。今年3个月期与1年期票据的发行将固定化，因此这两个品种势必会成为市场交投的主流品种。从上述分析，我们至少可以总结一些分析问题的方法，并得到以下的一些结论：

　　1、 票据发行收益率的变化往往和货币吞吐量有明确的相关性，当期货币净回笼力度越大，发行收益率反而越低；

　　2、3个月期票据收益率往往和7天回购利率有显著的相关性，这样就可以架设融资交易与现券交易的沟通桥梁，利用回购利率和发行收益率的关系进行相互验证，进而再利用3个月期品种和1年期品种的关系相互验证，以期更好的把握收益率变化的脉搏。

　　今年的建仓时机

　　依据今年年初召开的央行行长工作会议中所传出的信息，我们可以初步判定今年公开市场操作力度基本会保持在去年的水平，因此去年票据发行量对于今年具有重要参考意义。

　　从今年票据的发行规律来看(3个月期是最短期品种)，1--3月份公开市场的货币投放量会保持相对稳定(票据到期量维持相对稳定)，而从去年票据发行规律来看，全年度1月份票据发行量相对较小，2、3月份票据发行量会达到相对高位，4--8月份票据发行量低与平均水平，9--12月份的票据发行量较多。由此可以粗略估计：今年2--3月份和9--12月份公开市场的综合效应表现为货币净回笼，票据(特别是3个月期品种)发行收益率可能处于年度相对低点，而1月份和4--8月份公开市场的综合效应表现为货币净投放(或回笼力度较小)，票据收益率处于年度相对高位，是建仓的时机。(中国银行交易中心(上海)董德志)