把握央行票据投资机会 波段操作首选一年期央票

　　央票收益率与回购利率存在较强相关性，且各月份央票到期量分布不同。时下密集放量发行的央票，让实力机构看到了套利空间

　　元旦过后公开市场操作并未延续往年温和的做法，而是采取了大规模回笼货币的操作手法。通过发行央行票据和正回购，央行已共计回笼货币1580亿元，其中550亿元将在2月份缴款。本周四仍将发行300亿元3年期央票和100亿元3个月央票，单周回笼量达到了1000亿元 。从公开市场操作结果看，1年期央票收益率呈现小幅上涨走势，6个月和3个月品种收益率稳中趋降。我们分析后认为，随着央票发行量的增加，央票存在波段投资机会。

　　发行量增加，收益率随之增大

　　首先，2005年货币供应量15%的增速和新增贷款2.5亿元的调控任务显示了货币政策依然从紧的信号，公开市场操作必然采取回笼资金的策略配合货币政策。年内公开市场操作央行票据到期量达9022.1亿元，正回购量为100亿元，净投放8292.1亿元货币，需要对冲的资金与2004年基本持平，央票发行回笼资金的操作将延续。

　　其次，公开市场操作对冲外汇占款的压力依然较大。数据显示，我国外汇储备保持较快的增速，去年9月底已达5145亿美元，预计去年全年将突破6000亿美元。这给2005年公开市场操作回笼货币带来较大的压力，故央行票据将出现供给增加的现象，预计发行量将突破1.5万亿元，随着发行量的增加，其收益率必然随之增大。

　　再次，央票收益率与回购利率存在较强的相关性，且2005年各月份央票到期量分布不同，这都为2005年央票的波段投资提供了有利条件。

　　波段操作首选一年期央票

　　根据中国人民银行公开市场业务操作室公布的2005年央行票据发行时间表，即除节假日外，原则上定于每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月期央行票据，3年期央行票据也安排在周四发行。其他期限品种央行票据发行时间不固定，中国人民银行公开市场业务操作室将根据情况灵活安排。这说明了公开市场操作将持续回笼资金的信号，1年期央票仍为公开市场操作的重要品种选择，滚动发行；同时利用3个月的央票配合进行商业银行短期流动性的调整；6个月的央票发行缺乏连贯性，仅为点缀品种；另外利用不定期发行3年期央票来进行较长期限商业银行流动性的锁定，以减轻对冲外汇占款带来的过重的公开市场回笼货币压力。所以年内波段操作的品种首选1年期和3年期央票，其中尤以1年期央票最优。

　　回顾2004年公开市场操作的情况，当年共计发行103期央行票据，回笼货币量14460.5亿元，正回购操作回笼货币量3330亿元。到期央行票据量为9218.4亿元，到期正回购量为3280亿元。逆回购投放资金400亿元，并在当年到期。2004年公开市场操作回笼货币1.819万亿元，投放货币5292亿元，两者相抵净回笼货币为12898亿元。1年期央票发行42期，总计6872.1亿元。

　　资料显示，1年期央票收益率波动全年在2.5957%-3.5733%之间，全年平均收益率在3.2%左右，这可作为1年期央票的价值中枢参考，收益率上限短期应该不会超过升息时的水平。

　　同时，为了引导货币市场利率的稳定和合理，预计央行在央票发行方式即远期缴款等创新方式仍会推出，机构投资者可在市场上利用即远期央票收益率定价的偏差进行短期套利，并积极把握其他创新发行方式带来的可能的获利机会。

　　截至目前，3年期央票已经发行了4期，发行总量为450亿元，发行收益率稳定在4.15%左右。由于发行总量较低且不如1年期央票，所以成交和需求并不十分活跃，受近期短期金融债活跃的影响，3年期央票的收益率小幅下移。但由于2005年公开市场操作的压力较大，预计3年期央票也会形成一定的规模，活跃度会相应增加，可适当参与。

　　随到期量与回购利率趋势而动

　　对于央票操作的波段把握，根据2005年公开市场操作月正回购和央票的到期量分布来看，考虑到目前连续发行的短期央票将在年内到期的因素，后续各月份到期量会逐步增加。1季度央票到期量为3619.6亿元，3月份最大为1699.6亿元，预计1季度央票发行量较大。

　　我们认为，波段操作的总体思路应是：在央票到期量较高、回购利率上涨的月份，央票收益率有走高的趋势可逐步建仓买入央票；央票到期量较低且回购利率趋低的的月份，央票收益率有走低的趋势可卖出央票。

　　结合本周二公开市场操作即远期央票收益率倒置现象得以扭转的调控结果来看，说明远期利率存在走高的压力。同时，随着央票发行量的增大，即期央票收益率也存在逐步回升的动力，所以这一阶段对于1年期央票应是缩短操作的波段，07期是机构投资者即远期投标博弈的第一次改变，收益率达到了近期新高，应具有一定的投资价值。

　　另外应密切关注每周公开市场7天正回购利率的走势和银行间货币市场资金的供求情况，其利率的高低可从侧面反映出资金面的松紧程度，以此判断未来央票收益率的走势。此外，大盘股的发行和汇率机制的改革动向也是影响2005年资金面的重要因素，也影响着央票的买卖时机。

　　总体来看，2005年的金融环境比2004年应有所宽松，货币供应量和新增贷款指标比2004年实际情况稍松。资金面整体偏宽松，当然不排除时点性的资金紧张。在这种大的环境下，央票发行量的增加，机构投资者可结合自身资产负债匹配需求、资金利率、央票发行量和收益率情况以及市场心理面的变化实现波段套利。上海证券报南京商行 黄艳红