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其实，本轮指数的快速上涨，既有各期限债券自升息后不同的调整力度所带来的收益率曲线平移作用，还有中长期券种对指数的权重贡献，聪明的主力选择了占指数权重最大同时久期相对最短的组合重磅出击
从2005年第一个交易周以来，上证国债指数一路高歌猛进，不仅突破96点，并且创下近8个月来的新高。但是透过指数，我们并不能看出市场主流资金的投资倾向，成交量变化
与指数波动的相关度也在下降。
债券指数作为衡量市场价格综合动态演变的风向标、以及投资者投资业绩的评价基准，其参考性将直接影响投资决策的制定，特别是对衍生产品的定位。上证国债指数从2003年发布以来，曾经被认为是最能客观反映利率市场整体收益风险度的指标，但是在近期这一市场标尺的作用正在打折。
发行量作为权数易被操控
首先，上证国债指数是按照固定利率国债的发行量作为权数计算的，但是去年国债发行基本上都是采取跨市场发行的方式，发行量大的几乎都是这些跨市品种。
比如，目前列交易所发行量前十位均为2002年以来发行的跨市债，前三位分别是010215、010307和010410，而它们在交易所的托管量与发行量相差很大，比如0410，发行量389.1亿元，券商总共中标83.5亿元，实际仅有不足10亿元托管在交易所，每天主力无需发力，不到1000万元的成交金额就能把债券价格拉高，进而也拉高指数。
指数整体反映中长期债走势
其次，上证国债指数剩余到期日限制规定，样本剩余期限必须大于一年，像0401这只一年期债券的价格波动基本得不到体现，0405和696在整体样本中所占权重仅为7.6%，因此指数整体反映的是中长期债走势。
我们通过比较1月4日至7日成交量可以看出，伴随指数逐日加速上涨，2年以下券种的成交量总体没有增加，5至7年期品种成交则放大1.76倍，2至5年期和7年以上券种成交量也保持稳定上升。2年以下券种的市场成交占比达70%，但对指数的影响微乎其微。
从价格上涨最多的品种看，上周涨幅前五位0203、0215、0112、0110和9704中，0215发行量最大，并且和9704一样是跨市品种，其它则久期偏长。
因此，假设以该指数作为期货交易品种的话，那末只需要集中对占权重较大的几只中期或长期债进行交易，就可以轻松操控指数的涨跌。
当然，类似0405这种贴现债，价格始终处于价值回归的上升轨道，与指数整体走势不符有情可原，随着短期品种的不断丰富，其对指数的平滑作用将逐渐强化，但投资者当前在进行组合配置后会发生实际绩效与指数波动出现较大差异的情况：如果短期债配置较大，但同期中长期券呈现下跌走势，实际收益率自然高于指数基准的变化率，反之则低于基准；只有完全复制才能大体持平，但对于仅有29只品种的市场来说又意义不大。
债市也存在龙头效应
本轮指数快速上涨，既有各期限债券自升息后不同的调整力度所带来的收益率曲线平移作用，还有中长期券种对指数的权重贡献，以前我们说炒股就要炒龙头，现在看债券市场也存在显著的龙头效应，在抓住龙头和规避风险的双重标准下，聪明的主力更是选择了占指数权重最大同时久期相对最短的组合重磅出击。
透过指数看本轮国债上涨或许对下一阶段的组合构建有所启示，但以此作为业绩比较标准则有失偏颇。
上海证券报 银河证券 王目方
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