货币政策腾挪艰难 央行远期票据登场救急

　　作者：李博

　　2004年岁末，中国人民银行连续两次以利率招标的方式发行3年期中央银行票据，前后相隔不到一周。这也是央行首次发行3年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。

　　分析人士指出，与此前最长1年期的央行票据相比，央行远期票据的作用已经不仅仅是 简单的回笼资金和对冲外汇占款，实际被赋予了货币政策的功能，具有很强的信号意义，同时也为央行拓宽了货币政策调控空间。

　　试探市场利率

　　2004年最后一周央行首发的3年期票据总量是100亿元。央行公开市场操作情况显示，经公开利率竞标，这只备受瞩目的央行远期票据中标利率为4.11％。而在目前二级市场上，存续期在3年附近的国家开发银行金融债收益率为4.22％，国债收益率仅为3.85％。

　　中国农业银行有关人士分析，一直以来，由于央行票据在二级市场上以高流动性著称，其信用等级又可与国债媲美，但因为不享受免税优惠，因此收益率应该在金融债和国债之间。

　　目前，财政部主要以2年期、5年期和7年期国债滚动发行为主，国开行有少量3年期金融债发行，相对而言，3年期债券在债市上可以说是个空白点。未来央行滚动发行3年期票据，该品种还可能像1年期央行票据成为货币市场定价基础一样，对3年期债券品种的基准利率起到一定的参照作用。

　　据记者了解，目前，受年末岁初短期资金需求骤增影响，各品种央行票据成交都较为活跃，1年期发行量的增大仍然没有抑制成交利率下行的态势；国债方面，市场成交也主要集中在中短期品种，短期品种收益率的下降幅度大于中长期品种；金融债方面情况也类似。

　　而3年期央行票据的发行将进一步增强央行对中长期利率的调控能力，尽管这与国外央行调控短期利率，间接影响长期利率的调控方式有所不同，但这也是央行在目前情况下的无奈之举。

　　再战货币回笼

　　根据央行发行公告，这次3年期央行票据为固定利率附息债券，按年付息，最高发行量100亿元。也就是说，这100亿元资金将被锁定至2007年12月10日才解冻。市场人士普遍认为，此次3年期央行票据除了回笼资金，也起到长期锁定资金目的，其信号意义不亚于央行上调存款准备金率。

　　根据央行数据，2004年央行据票发行量超过1.4万亿元，比2003年全年猛增近一倍。但是由于大量央行票据到期，1年期以内的央行票据净回笼资金能力已大不如前。今年到期的央行票据量将创纪录地达到8300亿元。也就是说，2005年即使不考虑外汇占款因素，仅对冲到期票据，央行也至少要再发行8000多亿元票据，增加了回笼资金压力。

　　中国农业银行资金交易中心的有关人员解释，央行发行的票据都在1年期以下，将来累计到期量会比较大。央行此举意在调整票据的期限结构，缓解未来的偿付压力。他同时表示，这其实显示了央行加强货币回笼力度的意图。

　　中长期收紧资金？

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军分析：“今年‘双稳健’的财政和货币政策基调已经明确。在趋向稳健的财政政策下，国债发行量将进一步降低；加上必须投放的外汇占款，货币市场资金宽松状况已成定局。而在稳健的货币政策下，信贷仍将进行必要的控制；因此，央行显然要有所动作。在这样的背景下，拓宽央行票据期限体现了稳健财政政策和货币政策的有机配合。”

　　赵锡军甚至表示，不排除今年央行再次上调存款准备金率的可能。

　　而另一位不愿透露姓名的专家认为，央行是货币政策调控主体，而不是债券发行的主体，3年期央行票据的发行是央行在目前汇率、财政体制下的不得已之举。在短期内无法调整汇率政策的情形下，央行既要达到保持金融系统资金平稳的目标，又要最大限度地降低对市场的冲击。如果央行选择提高存款准备金率，对市场会产生更大的影响，后期灵活性也将降低；而由于3年期央行票据发行成本较高，其发行量和发行间隔主要取决于外汇占款增速，不具备连续、大额滚动发行的条件。因此对市场的冲击要小得多。