首发200亿次级债 国开行探究长债定价

　　本报记者 马宜 北京报道

　　在中国建设银行发行100亿次级债的同一周，2004年12月24日，国家开发银行(以下简称“国开行”)又一次领三家政策性银行之先，通过银行间债券市场首次发行次级债。

　　作为国开行2004年发行的第24期金融债， 本期次级债为十五年期固定利率，发行人可 赎回债券，发行额最高不超过200亿元。其中前10年的票面利率确定为5.42%，后5年的票面利率确定为7.42%，发行人在第10年时有权选择按本期债券的面值提前赎回全部或部分债券。

　　由于本期次级债期限较长，国开行采用了数量招标方式，并采用了买一送一的市场促销方式。而寿险公司则有望成为最大买家。

　　市场化运作VS商业化

　　对于发行次级债券，国开行其实是真正第一个吃螃蟹的人。

　　早在2002年国开行第六期金融债的发行条款中就已明确表示：“本期债券偿还次序在一般债券之后。”这是国内第一家银行尝试通过以发行人选择权债券的名义，发行实际意义上的次级债。

　　“当时监管机构尚未对银行发行次级债做出明确规定，那几期实际上的次级债只能当作一般金融债用。”国开行资金局副局长高新国对本报记者说。

　　作为补充资本金和提高偿付能力的工具，目前国内金融机构所发行的次级债分为两种：一种为通过私募方式发行，不能流通。另外一种为在银行间市场公开发行且可上市流通的次级债券。

　　在募集说明书中，记者看到本期发行次级债的资金用途为“补充附属资本金”。但国开行果真是因为资本金之忧吗？

　　国开行年报显示，2003年末，国开行的资本充足率水平已达到10.26%。根据普华永道的数据，在同一时点，国开行在资本充足性方面远远领先于国内银行一般水平。而本期次级债发行后，国开行资本充足率更是将达到12.11%。

　　在国开行发次级债的同一周，建行100亿次级债已在银行间市场先期发行了。

　　“建行是为上市目标而希望在2004年年底报表上得到一个满意的资本充足率，(年底发行次级债)还是可以理解的。但国开行为什么一定要在2004年年底发债呢？如果考虑到市场供求，等到2005年1、2月发，可能时机更好些。”一寿险公司人士表示。

　　高新国对记者说：“国开行发债是按计划进行的，而且根据我们的内部监管体系，国开行的资本充足率是按照国际先进水平来要求的，因此此次发行次级债是有必要的。”据高新国介绍，国开行内部的监管目标体系对资本充足率的要求已经是按巴塞尔协议II规定了。

　　而高于同业一般水平的资本充足率显然让其他国内银行对国开行背后的动机有了质疑：“作为一家政策性银行，国开行发次级债补充资本金的意义不大。”一国有银行人士对记者说：“这只能从其整体的发展战略来解释，国开行一直想办成国际一流市场业绩的开发性金融机构。”

　　对于坊间流传的国开行要实现“商业化”的说法，国开行有自己的解释。

　　“国开行是在市场经济环境下办银行，自然要按照市场规则运作，但这并不是商业化。市场化运作只是手段，开发性金融和商业性金融都可运用。国开行通过市场化手段运作，进行市场建设、弥补制度缺损和市场缺失，最终实现政府意图。所以，国开行的市场化运作决不等于商业化。”国开行一人士称。

　　试水长期次级债定价

　　“本期次级债的最大特点在于期限长，由此带来的定价问题的确比较棘手。”一寿险公司人士对记者说。

　　在此之前，中行和建行已经发行的5期次级债券虽都是10年期，但发行人可在第5年提前赎回。

　　“其实这就相当于一个5年期债券，因为考虑到成本等因素，发行人通常会在约定的时间赎回。”一业内人士对记者说。

　　由于本金和利息的清偿顺序列于其他负债之后、股权资本之前，次级债的高风险意味着它在发行时应该比一般金融债多出信用风险溢价的空间，但这个溢价应该定为多少，由于目前国内缺乏历史数据做参照物，还很难确定。

　　“如果说建行和中行的5年期次级债，风险还可预期，而国开行的10年期就很难预测了。虽然国开行享有国家准主权级信用评级，但10年以后会发生什么事，谁都很难说。”一业界人士对记者说。

　　也许正是担心市场对利率判断的不确定性，此次发债并没有采用目前市场普遍的利率招标方式，而是采用了数量招标方式。

　　“主要是为了控制发行成本。现在市场的利率风险仍存在很大的不确定因素，又是这么长期限的次级债，投资者对收益率的判断可能也是各持一词，为避免机构在收益率上的过度博弈，我们就采取了数量招标。”国开行一内部人士对记者说。

　　“一般10到15年长期债券的收益率曲线已经趋于扁平化了，由GDP指标为引导，根据社会的平均利润率，我们认为长期资金的收益水平应该不会超过6%。再通过和承销团主要成员的沟通，所以虽然是数量招标，但确定的利率应该是很市场化的。”高新国对记者说。

　　由于收益率风险的众说纷纭，国开行甚至使出了买一送一的市场促销手段。

　　在随后发行的国开行第25期金融债只对第24期次级债券的中标机构按1：1比例进行配售。

　　“我们2004年的发债目标是3600亿，现在已经发了3350亿，等这笔次级债发完我们就完成计划了。第25期金融债基本是不用发的。”高新国说。

　　一寿险公司人士对国开行的配售方式评价说：“他们对市场拿捏得很准，在发之前就已经留了充分的安全边际。”

　　寿险公司有望成为最大买家

　　本次债券的期限决定了它只是为满足小部分特殊投资者的需要。

　　“银行的资产负债匹配一般都在5年之下，国开行本次的次级债期限偏长，很难和银行负债相匹配。所以它应该主要是针对保险公司而设计的。”一国有银行人士对记者说。

　　“就算我们这次买一点，肯定也是为了保持同国开行的良好关系，属于互相帮忙性质，因为它的期限偏长，对我们的投资价值的确不是特别大。”一家股份制商业银行人士称。

　　而一寿险公司人士称：“15年期5.48%的收益率对寿险公司虽然说不上是特别有吸引力，但2004年长债品种比较少。所以寿险公司的需求应该是很大的。”

　　一家有外资背景的财险公司认为：“我们的外方股东始终对次级债有异议，觉得次级债风险大。所以要经过我们的投资管理会审批是很难的。而且像15年这么长期的品种跟财险公司的资产也不匹配。”

　　而对于一些地方的农信社和城市商业银行，次级债即使是可望也还是不可及的事情：“我们只买国债和金融债，次级债从来没想过，也不会建议自己的客户去买，因为当地银监局为控制风险，对次级债购买是限制的。”一地方券商对记者说。