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□上海证券刘骏
自9月中旬以来，交易所债市出现了连续上涨的行情，一个多月的多头行情演绎得非常漂亮。至本周初交易所现券市场虽然出现涨势回落的迹象,但大部分中长期固息债的主动性抛压并不大,市场开始进入连续上涨之后的牛皮整理阶段。从技术层面讲，笔者认为国债指数(资讯 行情 论坛)96点以上将面临较大的压力，连续上涨后技术指标已经出现超卖，上升
速度减缓明显，成交量萎缩，短期压力不言而喻。
总体来看虽然近一个月债市走出单边上扬的行情,但多数券种成交量并未有效放大,说明本轮上涨基本属于少数多头的自拉自唱,行情发动者能否全身而退取决于后市多数债市投资者的认可度。
四大因素支撑上涨
本轮行情的发动到现在，笔者认为有几大因素的作用：第一、经过一个时期的宏观调控，经济走势比较明确，经济运行的热度进一步下降，经济运行状况趋于正常，说明宏观调控措施的效果正在逐步显现，而且央行乃至国务院总理都在不同场合重申短期不会升息，升息要综合考虑宏观经济运行情况，因此升息压力减弱，这样给了债市一个很好的环境得以反弹；第二、时点配合，9月中下旬正值三季度末，一般季末、年末都会有所谓“做账行情”，因此本轮行情的起点定性应是“做账行情”，而随后宏观面的变化加上10月长假后股市风险凸现导致了债市行情的延续；第三，央行公布了9月份宏观运行数据，货币供应量特别是M2开始回升，央行的报告也首次表示了乐观的预计，同时国家发改委有关部门负责人指出，当前居民消费价格总水平走势已呈现稳中趋降的态势，4季度的价格涨幅还会继续下降，因此总体上债市走好更依赖政策面的变化。而笔者认为除政策面的配合外还需资金面的配合，从这一点看债市短期调整压力渐增。
未来将主导债市的走势的几点也应重点关注：第一、本周一本来应是国家统计局CPI公布的日子，但突然公告推迟到周末，投资者应该谨慎保持关注，因为占CPI权重较大的食品价格，上涨依然，基础食品价格仍然在大幅攀升。其它项目如房产、能源等价格无一有下降的势头，尤其是国际市场能源价格一涨再涨，如此发展，中央对物价的判断有可能会落空；第二，中国在G7会议上关于实行更灵活汇率政策的表态引起了市场对人民币升值的广泛猜测，升值预期导致了债市的上涨，但国家外汇局也一再辟谣升值将不太可能；第三，9月的央行货币报告中我们还是看到了由于不加息政策使得储蓄存款的增速继续下降，此状态已经长达8个月了；第四，近期出台了一系列规范债市的文件，如明年起缩短公布债券折合比率的周期，规范国债回购等方面的精神。从这几点看未来债市行情发展仍有较多的变数，至少短期技术面和政策面压力渐增，可以考虑减仓或转换持有债券的结构。一、二级市场产生联动
一级市场方面，近期出现了引起市场关注的现象，一个月之内两次公开招标出现了低价位投标的现象。由于低价投标的搅局,八期国债的票面利率4.30%再度偏离市场预期5至10个基点，而此前，记账式五期国债续发行时,也曾出现过搅局现象。如果说前次国债招标过程的搅局现象是一次操作失误的话，那么类似的搅局现象再度出现，就不得不引起关注和思考了。近期一篇文章的观点值得留意，文章说八期国债发行，在3.35%的投标价位上，5000万元的最低投标量，将使最终票面利率下降0.19个基点。假使机构的目的是使票面利率由4.35%降至4.3%,，只需在3.35%附近的投标量达13亿元就可以达到目的，从这一点来看不排除有部分机构以刻意压低一级市场发行利率的方式，助推二级市场，达到一、二级市场联动的目的。笔者认为这其实可以称为博弈，其结果是一、二级市场联动了，财政部发债成本也降低了。为了今后不出现更为离谱的现象，这样的博弈仍应掌握“度”的原则，而财政部也应对混合式招标方式做出相应更为合理的调整，笔者认为在确定全场加权平均收益率、确定承销商承销平均价格的机制上可以做出调整，对于偏离市场太多的价格或予以剔除，或就按此中标价格给该承销商等方面予以考虑。
从今年以来的实践情况看，混合式招标方式在降低发行成本，提高机构投资者投标的积极性方面起到了明显的作用，但就招标确定票面利率的方法上来看仍应改进。
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