积极采取完善配套措施 大力发展债券市场

　　从1981年恢复发行国债以来,中国债券市场经过20多年的发展,取得了很大进步,市场的深度和广度均有重大突破。但是,在一定意义上说,目前的中国债券市场还仅仅是一个只能支持政府信用级债券发行与流通的、亟待进一步发展的市场。

　　现状:只能支持政府信用级债券

　　从市场发行主体和市场运行机制方面分析,目前,中国的债券市场在很大程度上看,仅仅是一个只能支持政府信用级债券的市场。

　　首先,债券市场的发行量绝大多数是国债、央行票据、政策性金融债等政府信用级债券,而企业债等非政府信用级债券的发行量微乎其微。截止到2003年底,占比仅1.32%。而且,企业债的发行主体也几乎全是从事基础设施建设等具有公共产品性质的中央级国有企业,从一定意义上讲并非企业债券,而是准政府债券。

　　其次,债券市场运行机制尚不完善,难以适应非政府信用级债券发行、流通的需要。债券市场虽然建立了中央托管机构、公开招标发行系统和交易流通制度等一系列市场基础设施。但是,对于完善的债券市场而言,还须拥有对不同信用风险债券的识别机制、对发债主体经营状况和风险级别变动的跟踪披露机制、以及偿债保险机制等等,才能适合非政府级债券发行流通,否则,将无法防止债券信用风险的大规模爆发。

　　随着非政府主权级债券的大量进入,债券市场的发展将会由于上述机制的缺乏而受到严重阻碍。

　　即将迎来历史性飞跃

　　随着我国经济的蓬勃发展,企业对直接融资的需求日趋增强,这既是企业融资结构调整的客观需要,也是金融业改革的必然要求。党的十六届三中全会《决定》明确指出要"积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模"。

　　显然,中国债券市场在未来几年,必然要经历由仅仅为政府信用级债券服务向为不同信用级债券服务的历史性飞跃。目前,中行、建行等商业银行次级债券的发行与流通,以及铁道债券开始进入银行间债券市场流通,再次拉开了非政府信用级债券发行流通的序幕。

　　必须看到,这样的飞跃本身就是对中国债券市场的巨大挑战,如果不提前规划,及早采取各种必须的相关措施,完善市场功能,那么,中国债券市场面对非政府信用级债券的冲击,将很可能重蹈上世纪90年代初的覆辙,使债券市场面临难以承受的信用风险,使债券市场遭受重大挫折。

　　积极采取完善市场配套措施

　　为积极迎接债券市场发展的这一历史性飞跃,我们应从市场建设方面采取配套措施,不断完善债券市场,使其能够健康发展,在资源的配置中发挥更大的作用。

　　1、完善债券评级体系。

　　债券的信用等级标志着债券本身的信用程度和发债主体的偿债能力。在仅有政府信用级债券的市场中,由于其是最高的信用等级,因而,债券评级机构的作用并不突出。但是,随着非政府信用级债券的进入,债券评级在揭示不同债券的信用风险状况、影响到债券的融资成本、销售难易程度方面的作用将日益突出。因此,为适应债券市场实现飞跃的需要,必须完善债券评级体系,培育具有权威性的债券评级机构,建立关于发债主体信用评级、会计报表审计等方面的规章制度,在确定债券评级机构方面积极进行制度创新,并要严格执法,确保中介机构的独立和公正。

　　2、建立有效的偿债保障机制。

　　为防止非政府信用级债券的兑付危机,保护投资者的利益,维护债券市场的健康、可持续发展,可借鉴发达市场经济国家的做法,建立一个有效的企业债券偿债保障机制。根据国际经验,这样的机制可分为事前保障与事后保障。其中:事前保障包括自动履行机制、信用配给机制、抵押担保机制、流动性和可转换性机制以及限制债务期限与资金用途等机制；事后保障机制则包括自发性和解与结算、破产清算与重组、"戳穿公司的面纱"、债券投资保险等手段。

　　根据目前我国的实践,为防止因发债主体出现信用危机而给投资者带来巨大损失的兑付危机,在事前保障方面应该重点建设抵押担保机制和限制性机制。事后保障机制应与建立债券受托人制度联系起来,受托人作为债券持有人利益的代表,接受发债主体的资产抵押,定期对发债主体的项目进展情况、偿债能力及筹资计划的落实等情况进行跟踪调查,并做好有关偿债信息的收集、整理和分析工作,发现有发生兑付危机的重大隐患时,代表债权人与发债主体进行交涉,必要时可启动自发性和解与结算、"戳穿公司面纱"等机制,将兑付危机消灭在萌芽状态；债务到期时如发债企业缺乏资金,受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。同时,可建立债券投资保险制度,分散债券信用风险。

　　3、建立跟踪评级和定期披露制度。

　　由于债权人不能像股权人那样通过行使投票权和通过董事会、监事会中的代表来维护自己的权益,因此,发债主体的信息披露制度应该更加严格、及时。

　　除建立定期披露制度外,对那些可能危害债权人的行为如经营环境的改变、重大诉讼事项的发生、新债发行意向等问题都应该及时公布,可要求主承销商对发债主体在存续期进行回访,公布回访报告,对发债主体的经营情况,募集资金的使用状况做出说明。同时还应建立对发债企业的跟踪评级制度,鼓励中介机构不定期地对企业进行跟踪评估,及时揭示潜在的风险。

　　4、完善债券统一托管体制。

　　债券市场发展的历史教训告诉我们,没有统一托管,就容易出现托管不实,就必然出现挪用债券、假冒投机等违法违规行为。随着债券市场的发展,非政府信用级债券的大量进入,市场交易及组织体系将愈加复杂,统一托管体制作为债券市场坚实的基础作用将愈加明显。

　　目前,在中央国债登记结算公司和中国债券登记结算公司并存的情况下,两个中央托管机构分别为报价驱动交易和指令驱动交易服务。虽然服务于报价驱动交易方式的中央国债登记结算公司在托管量和结算量方面都占据了绝大部分,基本体现了债券市场主要是报价驱动市场的一般规律,也反映了国际主要债券市场的主要特点,但是,毕竟在规则和做法上两个系统的协调性较差,两者缺乏必要的进一步的沟通与合作,客观上造成了债券市场在债券、资金、投资者与信息方面流通的不充分。

　　"国九条"指出,要建立统一互联的债券市场,其内涵主要包括债券的统一托管、统一结算,实现债券、资金、投资者与信息等方面的自由流动,以提高债券市场资源的配置效率,更好地为经济发展服务。这正好与国际组织对证券结算系统运行组织的建议不谋而合。

　　5、完善多层次的债券市场组织体系。

　　随着非政府信用级债券的不断进入,由于发债主体的不同,债券信用等级不同,投资者分布和偏好不同,批发与零售业务的性质不同,债券流通转让的范围不同,必然要求建立与此相适应的分层次的市场组织体系。

　　根据国际成熟市场的经验和投资者不同的需求,未来的债券市场应该是一个统一、多层次的体系。今后,随着非政府信用级债券的大量进入,债券市场应进一步完善多层次的债券市场组织体系,充分发挥不同层次市场和不同交易方式的特点,为不同信用等级的债券提供发行、流通服务,满足不同风险偏好投资者的需求。

　　(上海证券报 中央国债登记结算公司 包香明)