债券市场三季度面临重大考验

　　莫凡 陈渭泉

　　西方有谚：“如果你的剑不够长，请上前一步。”央行在本轮紧缩周期中，由于局限于诸多限制因素，选择了多次小幅度紧缩的方式应对目前的流动性过剩以及造成的经济过热现状。在继本月5日对存款类金融机构存款准备金率调整0.5个百分点的基础上,央行将在下月再度上调0.5个百分点。此举表明，央行对于抑制经济过热以及货币信贷大幅扩张的态度十分的坚决，短期内频频动用加息、定向央票、准备金率等“猛药”，而央行的紧缩政策将对债券市场产生深远的影响。

　　此次的紧缩政策尽管在市场的预期当中，但是和之前一致认为的“央行加息箭在弦上”有部分的差别。有部分的观点认为,加息将增加

人民币升值的压力，央行在

汇率改革没有完成的情况下，对利率水平的调控相当的谨慎。我们认为货币当局是在国内经济平衡和外部汇率平衡之间作艰难的抉择，也就是说内部与外部的经济目标作出一个优先的政策目标，在目前汇率改革一周年的时候，只能在紧缩国内流动性和保持汇率稳定之间采取中庸的政策取向，因此再次调节准备金率连同定向央票发行的常规化成为比较理想的政策工具。

　　根据利差水平，中美6个月期限国债的利差水平为3.20%左右，2个月的利差为2.80%左右。这个与人民币升值的预期幅度基本吻合，因此从汇率角度讲，加息的时间窗口打开要依赖于更加明确的证据。当前，伴随美国等发达国家的通胀水平的抬升，全球利率有望更上一层楼，而这为国内利率水平的上扬提供了更多的机会。

　　另外，从商业银行的资金状况而言也支持目前的上调准备金率。今年上半年，银行系统的超储率保持在3%左右，但是经过之前的银行的大幅度信贷投放和调整了准备金率之后，银行目前的超储率应该在2.5%之下。对于偏低的超储率，我们应该从下面的几个角度看问题。首先应该从总体的准备金率，就是法定准备金率加银行的超储率看银行的资金状况，总体而言波动不大。其次，银行手头持有的大量的流动资产(包括7万多亿元的央行票据、国债、金融债券)可以作为准超储的角色发挥其流动性管理的功能。最后商业银行由于内部管理制度以及新技术的使用，对流动性的管理已今非昔比了。

　　对于未来的货币政策和债券市场走向，我们认为央行的紧缩仍将持续，通过公开市场操作和“窗口指导”加强对货币市场利率的调控；另外一方面，通胀的逐步抬头以及外部金融环境也将支持货币当局出台价格调控的措施，而对收益曲线长端产生影响，因此，总体来看第三季度后两个月的债券市场将面临重大考验。

　　(作者分别为德邦

证券与天相投资顾问分析师，本文不代表本报观点)

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