收益曲线长端或将陷入双重博弈

　　莫凡 傅嘉

　　在投资信贷回归正常水平并没有明朗之前，市场预期政策面依然以紧缩为主，目前债券分析师推出的研究报告布满了“缩短久期”，“加大3年期以下品种的投资力度”等。投资者对于短期券的配置思路比较明确，就是6月份连续的紧缩政策和大型IPO给短期利率造成了冲击，而后期短期货币市场利率以冲高回落为主，而对于长期债券的预期充满了不确定性。

　　近日，财政部公布了下半年的债券发行计划，以10年期以下的多数，国开行更加是“扬长避短”，取消了原先的10年期和30年期的金融债，以2年期或者3年期的代替，这部分反映了发行人对于长券收益率不确定的担忧。货币市场利率短期企稳

　　在经历了一个月的冲高后，货币市场利率上周开始企稳，因为中美之间的利差将显示作用，不管美联储对后期的预期如何，再度大幅度加息的几率已经减小，目前在此次加息后，伦敦美元的隔夜拆借利率稳定在5.75%左右，如果按照3%的利差水平，央票的最高上升空间也仅仅为2.75%，上周的央票企稳应该在情理之中。后期看，伴随美联储加息已成为强弩之末，央票利率有望企稳盘整，同时由于考虑到对银行票据融资的抑制作用以及部分央票收益对

　　通货膨胀水平的上涨将导致债券投资的实际收益率下跌，甚至可能会出现负收益率的情况，为了保持在实际收益率水平稳定，投资者在通胀的情况下必然会提升债券投资的名义收益率，这就构成了所谓的通胀溢价。

　　债券的收益率主要由基准的短期利率加上一定期限补偿构成了整体的收益水平，而越是长期的债券，通货膨胀的预期越不稳定，因此要求更加高通胀溢价。我们认为，2005年的债市大行情以及2006年上半年的“看空不空”的行情的基本立足点在于，物价水平连续走低，致使投资者要求的通胀溢价降低；而今年下半年物价的可能走高，通胀溢价必然会水涨船高。

　　具体分析，CPI在今年上半年主要是受到了两种因素的推动，诸多行政调控项目价格开始逐步调整，水、电、油由于所占的权重比较的小，CPI上升的幅度尚属温和；大宗资源价格开始与国际价格体系的联动性增强。

　　我们认为下半年物价指数将面临更多的不确定因素：首先，食品价格更多地受到货币供应量扩张带来的影响，同时也面临农业生产价格高企的压力。其次，企业定价能力开始逐步加强，可能将上游的提价部分转嫁给下游的最终消费者，增加了消费者物价指数的压力。最后，“美元因素”。如果美联储停止加息，美元走软一方面将再度提升国际大宗商品的涨价空间，另外也将微妙影响到了我国的进口商品价格。长期资金会不会撤离？

　　中国保险业未来发展的“国十条”出台，保险公司的投资有多样化的趋势，今后投资银行股权，基金公司股权的案例将更多的浮出水面。总体而言，保险公司对于长期债券的兴趣正在减弱，最为主要的在于投资的渠道正在拓宽，3月出台的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》允许保险公司的资金投向基础设施，寿险公司上限为上一年度末总资产的5%，其他保险公司为2%。同时，针对保险资金投资海外固定收益产品也将有条不紊的展开，总体额度尽管尚未明确，但绝对会高于基础设施的上限。

　　我们认为，通胀风险的逐步抬头，风险溢价的上升，以及保险公司投资渠道的放开，国内固定收益产品兴趣的减弱将对收益率的长端构成不确定性。下半年，收益曲线长端预计将会逐步抬升，以补偿通胀溢价的增加以及长券需求的下降等双重因素。

　　(作者分别为德邦