市场资金蜂涌债市 本周五10期国债利率看低

　　兴业银行 冯海天 张一格 吴江

　　编者按：本周五，3年期国债将在银行间与交易所债券市场发行，由于本周发债量较少，而银行间市场的资金面再度出现泛滥局面，以银行为代表的资金富余机构明显加大了对本期国债的关注。特从银行和券商中邀请了两家代表机构对其定价，以求对投资者有所裨益。　　

　　中标利率在2.38%~2.42%区间较为合适　　

　　债券市场在经过6月份连续下跌、中国银行股票发行、存款准备金率上调等种种负面因素后，7月份出现明显的反弹行情。其中短期融资券、中短期债券反弹力度比较大，例如1年最优短期融资券收益率下滑10基点左右，1年较差短期融资券收益率下滑则超过20基点。货币市场方面，7天回购利率缓慢下滑，由7月初的2.10%下降到7月11日的2.0%以内。债券市场多头气氛有所增加。但是，本周是宏观数据公布期，预期各项公布的宏观数据、信贷数据仍将相当强劲，这些都使债券市场短期内难以乐观，7月上旬的反弹很可能就是一轮反弹。

　　由于国债已经成为2005年以来各机构争抢的品种，一级市场更是成为债券市场主力机构大规模抢货的战场。为了有效驱赶投机盘，减少竞争对手，一年来国债一级市场已经形成通常低于二级市场收益率5-10个基点的惯例，考虑到目前二级市场3年期国债收益率为2.42%左右，预计本期国债最终中标利率在2.35-2.38%之间，高位中标利率在2.38-2.42%之间。

　　我们从三个角度考虑本期债券风险，即远期利率，风险价值和利率预期，论证投资本期国债所面临的风险。从远期利率角度看，按3年期国债收益率2.35%计算，3个月后3年期国债远期收益率为2.45%，6个月后3年期国债远期收益率为2.54%，1年后的3年期远期收益率为2.70%。1年后的2年期远期收益率为2.57%。也就是说，如果以2.35%中标，持有本期国债3个月、半年、1年分别能够抵抗10基点、19基点和22基点的收益率上升。从货币市场来看，由于持续存在热钱冲击，货币市场利率难以大幅上升，而中短期国债受货币市场影响较大，如果货币市场长期维持低利率，3年及3年以内国债收益率上升幅度不会过大，因此，从远期收益率来看，以2.38-2.43%中标虽然抵抗利率上升能力不大，但也不至于出现过大风险。

　　从风险价值角度看，根据计算，在95%的置信区间内，100元3年期国债3个月(67个交易日)的风险价值为1.653(通过02国债06计算，1.653大约对应60基点)。从作为揭示风险情况的指标看，能够大幅亏损(超过1.5%)的概率不大，超过2%以上的亏损可能性则相对较小。

　　从利率预期模型看，我们建立3年国债利率与7天回购利率、CPI关系如下：

　　3Y = 0.68 + 0.39*CPI(-4) + 0.61*R007

　　根据这一模型，如果假设R007维持在2%左右，则8月份3年期国债预计收益率2.37%，9月份3年期国债预计收益率2.45%，10月份3年期国债收益率预计收益率2.49%，即如果2.38-2.43%中标，3个月内面临的利率风险不大，且小于风险价值所计算的风险前景。

　　因此，建议投标标位在2.38-2.42%区间较为合适。

　　中标利率预计为2.32%-2.37%