紧缩基调已定市场流动性先紧后松 后续政策留白

　　中原证券 王怀震

　　2006年上半年信贷增长过快，1-5月人民币新增贷款达1.79万亿元，占全年预期调控目标2.5万亿元的72%。面对上半年信贷增长过快的势头，加强资本充足率约束和收紧货币政策是抑制信贷增长过快的有效途径。其中，由于中国银行、中国工商银行已经或将要完成股改并进行IPO，资本充足率约束均有所放松，试图通过加强资本充足率约束抑制信贷的可行性 降低。因此收紧货币政策将成为抑制信贷增长过快的主要途径，而目前我国存贷款基准利率都有上调空间。

　　中长期贷款抑制须贷款加息

　　4月27日央行单边上调贷款基准利率，同时召开窗口指导会议，后在5月17日发行1000亿元定向票据，5月人民新增贷款结构发生较为明显的变化：中长期贷款同比多增727亿元，较4月增加59亿元，占比为77%，较4月大幅上升35个百分点；票据融资则明显下滑，同比少增297亿元。此种情况与2004年上调存款准备金率后的变化非常相似，即短期的票据融资急剧下降，中长期贷款增长加速。说明数量政策对短期融资影响较为明显，对中长期贷款影响较弱。对中长期贷款而言，利率价格型工具作用较大，出台贷款加息政策来抑制中长期贷款的可能性较大。

　　存款基准利率有望上调

　　存贷利差人为放大、协议存款利率趋升，存款有望加息。鉴于一季度信贷、投资增长过快，4月27日央行出台贷款基准利率单边加息政策，人为扩大存贷利差；针对价格政策效果不明显、银行累计流动性过剩，央行先后两次定向发行票据2000亿元后，于6月16日宣布从7月5日起上调存款准备金率0.5个百分点。由于上调法定准备率后，商业银行倾向提升贷款利率，存贷利差有可能进一步加大。在资本充足率约束放松的情况下，存贷利差扩大无疑将增强银行的放贷意愿，同时实际存款利率偏低对资产价格膨胀有推波助澜之效，从而弱化前期货币政策效果。

　　从市场化的61个月大额协议存款利率来看，2006年1季度已经随央票利率有所上升。与短期债券发行利率相比偏低。目前1年期央票利率已经达到2.67%，1年期国债利率也达到1.92%，抹煞了信用风险与税收的溢价。因此，存款基准利率有望上调。

　　市场流动性先紧后松

　　下半年资金分流和回流因素同时存在。股市向好分流存款。目前股市已进入牛市周期，下半年股市制度变革将带来主题投资效应，届时存款分流将不可避免，如今年5月份，由于股市上涨较快、成交量较大，5月份居民储蓄增加122亿元，同比少增638亿元，是2001年8月份以来最小的月增加额。

　　同时紧缩货币政策分流债券资金。2006年前4个月，在外汇占款被央行公开市场操作对冲的情况下，金融机构通过降低超储率获得流动性。5月份以来，央行发行两期定向票据，并准备从7月5日起上调法定准备率0.5个百分点。由于3月末金融机构超储率已下降到3%，上调法定准备率后超额准备率将为2.5%左右，而适当的超储率应保持在2.5%-3%左右，金融机构降低超储率的空间不大。与此同时，也存在资金回流因素：从金融机构内部资金运用来看，下半年抑制信贷政策将使贷款资金回流，增加债券市场资金供应。

　　综合来看，由于紧缩货币政策仍有操作空间，加息价格政策需要数量紧缩政策配合，从而继续拉升央票利率，并逐渐带动回购利率上升，市场流动性将继续收紧；在央行政策目标逐渐达到后，贷款资金的回流将有效的增加债券市场资金供应，市场流动性则有望回升。总体来看，下半年市场流动性将呈现先紧后松的特征。

　　波段、结构性操作

　　在下半年市场流动性将呈现先紧后松特征预期下，预计下半年前一段时间，短期利率仍有上升空间，介入风险较大，适当关注利率预期暂时稳定的中期债券；后一段时间，短期利率上升空间不大，利率向长端传导，流动性相对充裕，可介入短债，规避长债利率风险。在波段操作的同时，关注以存款利率和定盘回购利率为基础利率的浮息券。