详析基本面资金面政策面 战略看空将成债市主流

　　德邦证券 莫凡

　　央行为抑止流动性过剩的局面，从第二季度开始执行严厉的收紧银根的货币政策，目前紧缩预期依然强烈。我们预计今年下半年，债券市场不仅会受到政策紧缩带来的短期冲击，并且基本面的变化对债市的影响也较为不利，投资者同时还应关注资金面的微妙变化。

　　基本面：通胀风险超越信贷扩张

　　中国的固定资产投资的高速增长的周期不会戛然而止，主要原因在于，首先，中国的经济结构的升级需要有大量的投资来支撑；其次，从目前流动性繁荣的大背景下，银行以及其他金融机构尽管遭遇了货币紧缩风暴，但是手头的资金依然相对充裕，资金运用压力仍较大。短期内，因投资带动的整体经济增长脚步不会放慢。根据报道，中国6月货币信贷增速较5月有所下降，但仍在高位运行。6月末广义货币(M2)增长18.4%，前期的调控措施是否真正能够发挥作用还有待观察。

　　我们认为，基本面最大的风险来自于通货膨胀抬头，目前推动消费者物价指数的主要动力是非食品价格，主要原因和前期政府上调资源价格和公共商品价格有关。而食品价格也面临进一步上行的压力，PPI的高企对农业生产资料产生影响，最终传导到食品价格上。另外，我们对下面的几个因素保持密切关注，美元存在进一步下滑风险，其下跌一方面会提升国际大宗商品的价格，通过比价效应增加我国资源价格的压力；另一方面对我国进口物价水平也将产生影响。目前市场对信贷投资的高增长风险已有充分反映，但对通货膨胀的风险依然准备不足；通胀风险溢价补偿的不确定将构成下半年债市走势的主导因素。

　　资金面：国内流动性充裕 能否独善其身

　　从全球的宏观形势看，中国的流动性过剩只是全球流动性泛滥的一个缩影，根本在于美联储为遏制内部经济放缓的缘故把联邦基金维持在低位，从而制造了一个全球性的流动性过剩局面。就中国目前的情况而言，具体机制是通过外贸顺差以及热钱的流入发生作用，因此从我们的分析看，短期内外贸顺差高位徘徊引起的外汇占款不会立即下滑，最新的数据显示，4月份的新增外汇占款1112亿元，而5月的新增外汇储备为300亿美元。从外贸顺差的增长情况看，资金面充裕的格局不会立即扭转。目前各主要经济体的货币当局陆续收缩银根，这对整体经济增长有抑制作用；而之前因为低利率引发的资产泡沫将告一段落，因此发达国家的负面财富效应对我们国家的出口也将造成潜在的负面影响。投资大师索罗斯也认为美国居民所持有的房地产物业的贬值会冲击其国内私人消费。在外围紧缩环境中，中国外贸顺差长期走向存在变数。

　　政策面：短期博弈仍将继续

　　从长期的视野看，中国是一个发展中国家，资本作为稀有的生产要素应该给予其市场化的定价，但是受限于各种要素，国内利率没有充分的市场化。短期来看，预防货币信贷的再度反弹，前瞻性的加息还是有必要；其次，通货膨胀的风险开始浮出水面；另外，对于资产价格的膨胀因素不得不引起重视，因为汇改因素而人为地压低国内利率从而可能会引发的大规模的资产泡沫，因此从预防资产泡沫形成的角度而言，使得目前资金价格回归本位还是相当有必要的。

　　当前市场对货币当局的政策变动仍存顾虑，从目前形势看，短期内动用猛药的几率不是很高，因为之前频繁地动用那么多紧缩工具，货币当局应该有一段的观察时期，以防止对宏观实体经济的矫枉过正。我们认为后期货币调控还是以公开市场操作为主，短期内可能动用定向票据或者外汇互换作为配合，同时保留动用

准备金或者调整基准利率的选择权。

　　我们认为，央行紧缩的趋势不会改变，节奏可能灵活变化。中长期的趋势看，数量手段还是应该会让位与价格手段，利率应当是央行下一步首要考虑的政策选择，但央行会保留随机抉择的主动性，债市战略看空。