分离交易可转债蕴藏新机遇

　　《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种分离交易可转债蕴藏新机遇

　　南京证券 张凝

　　分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券 与期权可分离交易。近日出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。

　　门槛高 规模大

　　《办法》在发行人的净资产规模、现金流方面设定了较高门槛：发行分离交易可转债应符合“公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元”，“最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息”。分离交易可转债中的债券与认股权证是分离交易的，发行人必须承担债券还本付息的义务，因此《办法》对发行人的债务偿付能力提出了较高的要求。

　　分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十,不过分离交易可转债“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，因此在发行同等规模债券的情况下，分离交易可转债所募集资金规模将是可转债募集资金规模的1-2倍。

　　条款设计独特

　　《办法》规定，“分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的,应当分别上市交易”，从而明确了分离交易可转债为现金汇入型，即投资人须另缴现金行使认股权，也明确了发行人具有债券部分还本付息的义务。

　　与普通可转债不同的是，分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。而且《办法》规定，上市公司改变公告募集资金用途的，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人利益。

　　普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，分离交易可转债则并非如此。《办法》中规定，分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限,自发行结束之日起不少于六个月”，因为认股权证分离交易导致市场风险加大，缩短权证存续期有助于减少投机。

　　弥补普通可转债的缺陷

　　可以看出，相对于普通可转债，可分离交易可转债的投资优势在于：第一，投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求；第二，当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。

　　当然投资者是以债券的超低利率为代价来换取权证的，因此投资者的实际损失只是为获得权证而牺牲的那部分债券利息。因此，分离交易可转债的推出可弥补普通可转债的产品缺陷，有利于重新激发投资者对转债产品的投资信心，而且随着股市的日益转暖以及权证市场的相对火爆，分离交易可转换债券的推出蕴藏着较大的投资机会。

　　可积极参与新债申购

　　对近期推出的G马钢等5家上市公司分离交易可转债发行预案进行分析，有以下两大特点：首先是兼顾了原有股东利益。除G唐钢以外，4家公司均给予原有股东一定的优先认购权，这一做法有利于协调权证持有人及原流通股东之间的关系。自

股权分置改革以来，由于可转债产品自身存在的缺陷，流通股东与债券持有人之间的利益冲突难以化解，投资者为此付出了惨重代价。因此将可分离交易可转债的一部分认股权证定向发行给原有流通股东，可以使得双方利益最终达成一致。

　　其次将欧式与美式期权结合起来。如果债券附带美式权证，权证持有人可在行权期限内随时行权，发行人就不得不面对在行权期内缴纳认股款的不稳定性，给公司资金规划和控制带来较大不确定因素；而债券附带欧式权证，只能到权证到期日方可行权，持有人的选择权被大大削弱，势必会降低其投资积极性。5家公司的认股权证结合了欧式与美式期权的特征，选择一至两个特定时间段作为权证行使期间，这有利于兼顾发行人和投资人的利益。

　　在具体投资策略上，近期可积极参与5只分离交易可转债的申购。通过5只券种发行预案的具体条款进行对比，G新钢钒和G中化可作为优选品种。G新钢钒的投资亮点在于有两次行权机会，且行权价格限制较低，融资规模适中；G中化的认股权证存续期及行使期间较长，且融资规模略小，具有较高的内在价值。