通胀预期抬头调整压力渐大 短期品种攻守两相宜

　　来自证券公司的最新研究报告显示，在通胀压力逐渐加大、货币政策仍面临继续紧缩的情况下，7月份债券市场仍可能维持弱势调整格局，中长券品种调整尚未到位，收益率曲线会继续呈现出陡峭化趋势。报告建议，对中长券品种仍以回避为主，将短期品种作为配置重点。

　　通胀预期将逐渐抬头

　　申银万国研究所陆文磊、屈庆：随着5月份CPI和PPI的全面反弹，我们认为今年年内上下游物价的月度低点已经过去，CPI和PPI温和走高将是下半年的 主要趋势，因此市场对通胀的预期将会逐渐抬头；并对中长期债券带来较大的调整压力。

　　国泰君安研究所姜超、王晓东：展望下半年物价，货币供应量的上升及资源类产品价格的上扬将带动核心CPI上行，但是人民币的强势则会抑制物价的进一步上升。总体看来，我们预测，下半年的CPI将在1.5%左右，峰值大致为2%。

　　货币政策继续从紧

　　申银万国研究所陆文磊、屈庆：在投资和信贷数据出现回落之前，货币政策紧缩的“警报”不会消除。考虑到6月份一般都是信贷投放较快的月份，因此6月份的投资和信贷数据继续偏高的可能性依然较大，央行继续出台紧缩政策的可能性不能排除，所以7月份仍是政策敏感期。从紧缩的具体政策来看，我们依然认为加息不是央行的最优选择，如果央行出台进一步紧缩措施，仍将以优先考虑发行定向票据和加大行政调控力度为主。短期内加息的可能性相对较小。因为一方面，继续上调贷款利率对政府驱动型的投资反弹抑制作用有限；另一方面，由于今年以来CPI涨幅不大，居民储蓄增速较为平稳，同时人民币升值对存款利率水平的中期抑制作用依然存在，因而上调存款利率的理由也并不充分。

　　市场利率有望见顶

　　申银万国研究所陆文磊、屈庆：我们维持货币市场利率即将见顶的判断。一方面，美联储对进一步加息的措辞在进一步缓和，美国加息周期即将结束，而6月末1年期央票和1年期LIBOR利差显示，即便考虑6月末美联储加息因素，这一利差仍维持在汇改以来的下限附近，而6月末以来人民币对美元已经在8元以下站稳，后续加快升值的可能性较大，因此，从本外币政策协调、抑制游资内流的角度判断，央行主动引导货币市场利率继续上行的空间有限；另一方面，随着中行上市的结束，新股因素对市场资金面的冲击也将告一段落。我们认为，7月份央票和回购利率冲高回落的可能性比较大。

　　国泰君安研究所姜超、王晓东 ：在投资增长信贷过热的宏观背景下，央行在下半年货币政策将依然会以紧缩为主。央票利率的上行对于抑制票据融资具有重要作用。如果未来的政策依然以紧缩为主题，则央票利率将有望稳定在目前2.5%—2.7%的区间。只有在信贷高速增长得到有效控制的情况下，央票招标利率才可能有所下降。

　　警惕期限风险

　　国泰君安研究所姜超、王晓东：国债收益率可以分解为基准利率加上期限溢价，前者决定了国债收益率的量级，后者决定了其波动区间。美国国债收益率与联邦基金目标利率联动明显，而我国国债收益率受央票利率影响显著。我们认为，对未来核心CPI的预期可能是影响我国期限风险溢价的重要因素。如果以央票利率为基准，则2006年以来核心CPI 重新开始回升，而期限风险溢价却反道而行， 潜在的上行风险不容忽视。如果未来央票利率趋稳，而期限溢价随核心CPI的上升恢复正常水平，则债市收益率将面临巨大的上行压力。

　　缩短久期 多配短债

　　申银万国研究所陆文磊、屈庆：我们建议投资者继续将短期品种作为7月份配置重点。一方面，即便短期收益率近期继续惯性冲高，但短期品种的下跌幅度相对中长期品种将较为有限，因而更适合于防御需求；另一方面，一旦7月份短期收益率开始见顶回落，短期品种的投资价值将会凸现。

　　国泰君安研究所姜超、王晓东：根据对下半年收益率曲线的预测，我们比较了各期限收益率的变化情况。我们发现，3年期以下券种收益率上升最小，7年期券种收益率上升最大，此后随着年限的上升收益率上行幅度下降。 观察1年至3年期国债的收益率，年初以来已经有了相当幅度的上升，其利率风险已经得到很大程度的释放。此外，考虑到久期因素，短债的风险也是最小的。据此我们认为，短期品种应是下半年的主要配置，投资者应该尽量缩短投资组合的久期。