两家银行认真做市 利率互换惊现套利空间

　　□全国银行间同业拆借中心 陈力峰

　　近期，国家开发银行和中国银行分别通过彭博咨询系统（Bloomberg）的页面，开始向市场发布各自基于7天浮动利率的各期限互换率报价，此举引起了市场的广泛关注。利率互换交易在沉寂了一段时间之后，终于在两家做市商的推动之下再度活跃起来，让 投资者看到了这一创新产品在国内市场的前景。

　　两家银行的确在认真“做市”

　　分析国家开发银行和中国银行的报价我们发现，两者之间的差距并不算大。而且双方报出的双边价差也符合一个流动性不强的新兴市场的特征，并没有市场想象的那样大。这说明两家机构的确按照各自的需求在认真“做市”，因此只要有真实需求，是可以在两家机构的报价基础上有连续成交的。只要利率互换交易有充分的流动性支持，那么这个新兴市场必定有相当的投资价值。

　　由于两家机构报价的浮动基准都是基于7天回购利率，因此能够与其开展互换交易的机构，应该主要是拥有以7天回购利率为基准的资产或者是负债的投资者。在这其中，持有以7天回购利率为基准的浮动债券的机构便可以这些债券为资产，将其产生的浮动现金流开展互换交易。

　　存在着相当大套利机会

　　我们发现，如果将当前的利率互换报价和现券市场浮动利率债券目前的行情联系起来，其中存在着相当大的套利机会。

　　经过今年二季度债券市场大幅调整之后，以7天回购利率为基准的浮动利率债券都遭遇了很大的下挫。5年左右的国开浮动债利差水平从3月底06国开02发行时的48个BP，直接跳升到5月中旬06国开08发行时的70个BP，目前已经超过80BP。以7天回购利率为基准的企业债收益率升幅更大，导致在高位买入这类浮动债券的机构损失惨重。

　　如果持券机构在二级市场上买出，5年期限浮动债券的利差损失超过30个BP，价格损失则超过1元。但是如果采用利率互换的形式，将浮动现金流转换为固定现金流，效果就大不相同。

　　比如一家机构以48个点差的收益率买入060202，如果目前在二级市场买出，必然导致超过1元的损失。但是如果用利率互换的形式，和国开行和中国银行做一个5年期限浮动利率换入固定利率的互换交易，得到的互换率将不低于3.14%。这样投资者在互换交易的每个结算日，将浮动利率债券所产生的7天回购利率的现金流支付出去，留下48个BP的利差。同时从对手方收到每年3.14%的固定利率，这样投资者就将通过利率互换交易，构建出一个5年期限，年收益率为3.14%+0.48%=3.62%的固定现金流。这一投资收益率，要远远高于当前银行间市场5年期金融债3.35%左右的二级市场收益率水平。通过互换交易，投资者非但没有实现浮亏，反倒获得了更高的收益。

　　当然，如果有机构发现了这样的投资机会，也可以在市场上以超过70个BP的利差购买如04国开17这样的一年多的浮动债券，或是以近80个BP的利差购买如04国开20这样3年左右的浮动债券。通过利率互换，将7天回购利率的现金流支付出去，换入一年2.50%或3年2.90%的固定现金流，便可构造出一年3.20%或三年3.70%左右高收益率虚拟固定利率债券。这其中的投资价值是不言自明的。

　　子市场间套作盈利机会将越来越多

　　为什么利率互换市场和现券市场之间会存在如此大的套利空间？这其中有可能是市场发育初期流动性不强产生的套利机会，也有可能是两家做市商为了活跃市场有意报出较优的价格。但是，利率互换交易参与机构的限制，应该是最主要的一个原因。

　　利率互换业务推出之初，仅有银行类金融机构能够参与。其中还有相当数量的银行由于风险控制、主协议签订等原因迟迟无法开展利率互换业务。除了中国人寿和中国人保在近期被保监会批准试点开展利率互换业务外，其他类型的金融机构目前都还处于利率互换市场之外。作为7天回购为基准的浮动利率债券最大的持有方，基金公司就算是看到了这样的套利机会，也无法参与其中来规避浮亏损失。交易主体的限制，不仅使得利率互换交易的发展受到阻碍，同时也使其价格难以在合理的供需平衡点达到均衡。

　　在一个理性的市场，只要有利差就一定会有套利。随着套利类金融机构不断地买入以7天回购利率为基准的浮动利率债券进行互换套利，已经深度下跌的浮动债利差有可能逐步回落下来。而单边需求增长上来之后，利率互换的报价方也将会逐步地将互换率报价降下来。这样利率互换市场和现券市场之间的套利空间将会在供求关系的影响下逐步缩小。

　　但是，此次两个市场之间套利机会的出现从另一个侧面说明，随着银行间市场的快速发展，子市场之间的套作盈利机会将会越来越多，投资者将会面对一个更为广阔的施展空间。从这一点意义来说，利率互换交易的推出和发展，已经为我们展现出一个非常美好的明天。

　　近期国开行和中行各期限互换率报价表

　　国家

开发银行报价中国银行报价

　　期限BidAskBidAsk

　　1个月2.2002.300//

　　3个月2.3302.4302.302.40

　　6个月2.5002.6002.422.52

　　9个月2.5302.6302.502.60

　　1年2.5652.6632.512.63

　　2年2.7732.8912.792.93

　　3年2.9563.7032.933.09

　　4年3.0703.1883.093.23

　　5年3.1433.2893.203.36

　　6年3.2403.3873.283.44

　　7年3.2983.4443.323.48

　　8年3.3403.4863.383.54

　　9年3.3993.5463.443.60

　　10年3.4353.5813.493.65

　　注：1，互换基准：7天回购利率；2， Bid为买入浮动利率所支付的固定利率，Ask为卖出浮动利率所获得的固定利率；3，报价时间：7月3日上午11点；4，数据来源：彭博Bloomberg；5，国开行页面代码：CDBH；中行页面代码：BOCO。