货币政策可能仍将紧缩 债券市场无近忧有远虑

　　上调贷款利率对抑制信贷作用有限，债市无近忧有远虑

　　财富证券研发中心 梁华

　　4月27日，央行公告将于4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整 ，金融机构存款利率保持不变。

　　由于提高贷款利率较之前市场普遍预期的上调存款准备金率，对债市资金面的冲击小了许多，而且，也反映了央行对提高货币市场利率的谨慎态度，因此，债市在政策出台后出现反弹。但是，由于未来“宽货币”局面将随着汇率机制改革而逐渐改变，债券市场的收益率将趋于上升。

　　信号作用强于实际效用

　　从理论上看，此次上调贷款利率具有一举多得之效。首先，提高贷款利率增加了企业融资成本，在物价升幅有限的情况下，在一定程度上有益于抑制企业的投资需求；其次，没有造成人民币升值压力。相对于此前市场预期的上调存款准备金率，通过紧缩货币规模来抑制信贷投放而言，提高信贷利率不会导致货币市场利率大幅上升，给人民币造成较大升值压力；最后，增加了商业银行的收入。在资金充裕，债券市场收益率一再下行的背景下，商业银行已不堪资金运用压力。而如果要在既不能提高债市投资收益，又不能增加贷款数量的情况下缓解银行压力，提高信贷资金价格恐怕是有效途径。因此，上调贷款利率，既控制了信贷，又没有给人民币造成进一步的升值压力，还增加了银行的收益，可谓一举多得。

　　但是，在当前投资主体利率敏感度不高的情况下，贷款利率提高27个BP对抑制投资需求的作用恐怕非常有限。而且，对于商业银行而言，在资金面依然充裕的背景下，信贷利率的提高更加强化了其逐利的动机。因此，提高贷款利率更多体现的是央行抑制信贷的态度，其信号作用强于实际效用。

　　货币紧缩仍有可能

　　由于商业银行资金充裕，信贷投放收益又有所增加，因此，提高贷款利率未必可以达到抑制投资快速增长的目的，如果出现这种情况，预计央行将会出台进一步的紧缩措施。

　　央行可以选择继续提高信贷利率，并进一步加强“窗口指导”等调控手段。在此背景下，由于资金面依旧充裕，信贷投放的减少，意味着有更多资金可流入债券市场，对债券市场而言可谓利好。但央行更有可能选择紧缩货币。因为造成当前“宽信贷”的根本原因是“宽货币”。紧缩货币不仅可以避免升息对银行放贷冲动的强化，还可以通过提高债券市场收益率水平，增加对银行流动性的吸引力，也有利于央行将当前增长率达到18.8%　的M2调至16%的预期目标。但是，在人民币渐进升值的制约之下，央行紧缩货币的力度相对有限。

　　由于利率具有引导资金流向的作用，当国内外的利差扩大时，将吸引资金内流，造成升值压力。而升值预期实现后，这些热钱又会马上撤离，给一国金融市场带来较大冲击。为避免这种情况，往往需要借助利率调控热钱流动。当前在人民币升值预期强烈的背景下，如果货币紧缩的力度过大，将导致利率上升较大，吸引资金内流，加大人民币的升值压力。而当前的经济尚不具备承受较大人民币升值幅度的条件。人民币升值的幅度关键取决于宏观经济增长动力和扩大内需的政策效果，如果经济能够从过度依赖外需转向内需，消费增长加快，则人民币升值空间可适度提高，汇率波动可更具有弹性，否则恐怕会对经济造成较大负面影响。而由于扩大消费需求不是短期内可完成的，经济增长结构转变是一个渐进的过程，决定了短期内人民币升值的幅度也相对有限。

　　尽管可以在紧缩货币，利率上升的同时，出台相应政策对冲由此造成的升值压力，比如，近期出台的QDII等一系列旨在引导外汇流出、改善供求失衡状况的外汇新政，但是这些政策难以在短期内取得立竿见影的效果。因此，综合来看，短期货币紧缩的程度不可能过强，从而对债券市场的影响也相对有限。

　　人民币升值压力上升

　　宽货币的根源主要源于我国汇改之前长期实行的缺乏弹性的钉住汇率制度。在多年来国际收支大幅顺差的背景下，我国外汇市场长期供大于求。央行为维持人民币钉住美元的汇率制度，实行了强制结售汇制度和外汇银行头寸限额管理制度。从而使得大量外汇从企业经由外汇银行，最后流入中央银行。所造成的结果之一是外汇储备大幅增加，人民币升值压力不断上升。由此又造成资本项目顺差增大，升值压力进一步加剧；结果之二，则是在买入外汇的同时，被动投放大量基础货币。数据分析表明，自1994年外汇体制改革以来，外汇占款已成为基础货币投放的主渠道。虽然央行采取发行票据的方式进行对冲，但由于票据到期货币又将回流，因此，无法从根本上改变宽货币局面。

　　而随着2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

人民币汇率不再盯住单一美元，将逐渐形成更富弹性的人民币汇率机制。配合央行推出的一系列旨在引导外汇流出、改善供求失衡状况的举措。将减少基础货币投放，从根本上解决货币过度充裕的问题，从而货币市场利率水平和债券市场的收益率水平也将趋于上升。