跨市套利逐渐成为幻觉 套利活动变成镜花水月

　　王凌凌

　　由于市场交易机制的不同，交易所债券流动性相对较好，价格更具敏感性，因此，跨市场品种其交易所的收益率通常低于银行间的收益率，两者会存在稳定的利差。所以，市场上存在不少通过在不同市场的相反交易来获取利差收益。但现实的情况却是，跨市场品种在两个市场的利差越来越小。本应由交易所至银行间的价格传导，却变成了交易所债券交易 价格受银行间的影响。

　　根据2004年迄今的跨市场品种年度成交量排名，我们选择了成交量居前的03国债01为例来阐述。从它在银行间和上交所两市的利差趋势可以明显地看到，其利差越来越小。2005年之前，其利差平均值为20.92bp，利差范围在4.35~45.54bp之间；而在2005年之后，利差平均值为5.23bp，利差范围在0.11~20.80bp，缩减程度可见一斑。

　　如何会出现这种情况呢，从03国债01分别在两市的成交量比较分析可以看到，2004年时，上交所的成交量大多数时间都多于其在银行间的交易量。但从2005年起，银行间的交易量明显大于上交所的交易量，在2006年2月份，银行间的交易量甚至接近于上交所成交量的8倍。这是和银行间市场从2005年开始迅速扩容有着密切联系的。从1997年开始，作为主力机构的

商业银行从交易所市场撤出。银行类机构和保险类机构主要在银行间债券市场进行债券投资活动，更由于国有银行上市和各银行加大了债券投资的资金比例，银行间市场迅速主导了中国债券市场90%以上的份额。而交易所市场的主要参与机构之一券商在2005年遭遇了滑铁卢，带动整个交易所市场的交易量锐减，交易的活跃程度大为减弱。在今年3月份，银行间现券的成交量甚至50倍于上交所。尽管债券市场上的跨市场套利存在可能性，但由于流动性等原因，使得这种套利活动无形中变成了“"水中花镜中月”。