中期品种的利差仍不断减小 长债调整压力不减

　　中信证券 胡航宇 林璟

　　经过上周的下跌，长期债券收益率有所上升，但与中期品种的利差仍不断减小。随着收益率曲线不断平坦化，长期品种的下跌压力将逐渐显现。另外，上周央行出人意料的向市场净投放资金1050亿元，我们认为一方面是为缓解“五一”节前资金相对紧张局面，但另一方面也可能是为即将出台的紧缩性政策预留空间。在上述双重压力的作用下，长期债仍将 面临下跌压力。

　　4月20日，国家统计局公布了一季度宏观数据，一季度，国内生产总值43313亿元，同比增长10.2%，略快于上年同期9.9%的增长速度；全社会固定资产投资13908亿元，同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点；社会消费品零售总额18440亿元，同比增长12.8%（3月份5797亿元，增长13.5%），扣除价格因素，实际增长12.2%，比上年同期加快0.3个百分点。上述数据表明经济处于明显偏热状态。

　　一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨1.2%，比上年同期回落1.6个百分点（3月份上涨0.8%）。对于较低的CPI水平，我们坚持认为在

汇率改革和资本项目逐渐开放的背景下，央行的视野不会仅仅停留在CPI等传统指标，资产价格变动对政策的影响会逐渐增大，所以投资者对CPI不应过度迷信。总体而言，在一季度宏观数据出台后，未来央行实行紧缩性货币政策的必要性和可能性都大大加强，政策风险仍将是投资者当前面临的主要风险。

　　上周央票发行过程中的一些非同寻常的事件值得投资者重点关注。上周四，央行仅发行了20亿元3个月期央票，这个规模创下近年来央票发行量的历史新低，此前只有在2004年调整法定存款

准备金率（4月25日将存款准备金率提高50个基点）之前的4月13日，3个月央票创下了18亿元的最低纪录。上周央行净投放1050亿元，我们认为一方面是为缓解“五一”节前资金相对紧张局面，但另一方面也可能是为出台紧缩性政策预留空间。因此，我们认为政策调整措施的出台可能指日可待。

　　从上周一开始，交易所市场在货币紧缩预期下继续大幅下跌，并于上周二跌至109.582点，创下近3个月来新低。从收益率曲线的结构变化来看，1年以下的短期品种收益率上升最多，普遍上升20bp左右，而5年以上的中长期品种收益率则变化不大，这样，收益率曲线总体有所平坦化。另外，长期债与中期品种的利差在不断减小，如剩余期限为8.5年左右的国债501和剩余期限为3.8年左右的国债503之间的利差一度缩小到不到30bp。我们认为随着收益率曲线不断平坦化，对长期品种的压力也将逐渐显现，并导致其继续作出调整反映。

　　基于上述分析，我们对未来一段时期的债券依然持较为谨慎的态度。近期需要考虑的重点依然是政策变动，昨日中长期债券的领跌或许是这种政策变动的前奏。