出现7交易日持续下跌 债市连跌传递出紧缩信息

　　本报记者 黄宪奇

　　随着一季度金融运行数据的出炉，央行将出台紧缩性货币政策几乎成为市场共识。受该预期影响，从上周一开始，债券市场出现了7个交易日的持续下跌。

　　自3月中旬以来，有关流动性将收紧的观点就一直在市场流传。支持这种判断的理由 是：由于人民币升值预期持续不减，导致境外热钱流入较多，以外汇占款形式被动投放人民币的比例居高不下，自去年8月以来M2就没有低过17%，货币市场流动性泛滥局面愈演愈烈。而相关机构的测算表明，年初以来，金融机构的超额备付水平一路走低。这些金融机构过剩流动性唯一的出路，就是通过信贷投放出去。因此，在上周一，已有不同机构推测信贷数据将会大幅增长，并认为央行将采取紧缩性措施。本轮债市下跌比数据出炉提前了5天，可以说是对流动性紧缩预期的提前反应。

　　上周五金融数据出炉后，专家认为，一季度1.26万亿的信贷投放完成了全年信贷目标的一半以上，整个信贷面临失控的风险。因此，央行出于保持信贷控制合理规模的角度考虑，也需要紧缩货币。那么，央行将出台什么样的紧缩政策？这一问题已成为市场目前关注的焦点。专家们虽然给出了各种各样的政策组合建议，但上调法定存款准备金率几乎都被纳入各家“菜单”中。另外可能会采取的政策包括加速本币升值、提高贷款基准利率等。

　　3月末全部金融机构超额储备率为3.00%，已接近

商业银行正常经营所需要的现金临界水平。法定存款准备金率如果提高的话，银行间市场的资金将骤然紧张，这也是本周一预期明朗后债市加速下跌的主要原因。但如果没有其他缓冲措施予以配合，单纯上调准备金率将会使部分银行的运营出现困难。而且，随着五一长假的临近，各金融机构的资金需求将会激增。因此，目前市场对准备金率上调的时机存在颇多争议，而过低的上调比例似乎也并不能改变银行间资金长期宽裕的趋势。

　　加速本币升值和提高贷款基准利率似乎被市场理解为积极信号。一方面，汇率问题是本轮信贷增长过快的根本原因。伴随

人民币汇率改革的逐步到位，银行间资金泛滥的局面将出现根本改观。而部分期限债券的收益率也基本调整到位，债市有可能进入精耕细作阶段；另一方面，提高贷款基准利率既抑制了贷款的过快增长，又保证了银行间宽裕的资金面。无论对债券及

股票的发行，还是二级市场投资，都是一件好事。但值得注意的是，在眼前的投资膨胀没有解决之前，这两种紧缩措施马上出台的可能性不大。

　　一切都等待政策的最终明朗，也许等待并不会太久。