千亿短融市场急需引入跟踪评级制度

　　叶伟春

　　从去年5月24日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》，到2006年3月10日，在银行间债券市场总计有短期融资券110只，发行规模达到1827亿元。根据有关专家预计，2006年的短期融资券规模有望达到4000亿元-5000亿元，因此短期融资券的发行与交易必将成为今年及以后几年金融市场关注的焦点。

　　信用风险逐渐增大

　　由于商业票据的期限短、信用好，到期不能偿付的现象较少，许多投资者将它作为一种较好的投资工具。但在国外商业票据也仍然存在风险。而在中国，2005年的短期融资券市场是一个明显的高信用等级的市场，在发行的短期融资券信用评级中，只有16只被评为A-1，其余均被评为A-1+或相当于A1+（华能国际与中铝被标准普尔评为BBB+）。但这并不意味着中国的融资券市场风险很小，原因主要有以下几个：

　　一是2005年短期融资券的发行主要集中在相对较好的大型企业。据统计，55%%的发行人所有者权益高于50亿元，其中规模最大的是

铁道部（所有者权益为7275亿元），规模最小的万向钱潮的所有者权益也有15.62亿元。所以相对来讲，发券主体的实力都比较强，信用风险不是十分突出。但根据《短期融资券管理办法》，符合条件的中小型企业今后也可以加入到发券行列，这无疑会大大增加信用风险。

　　二是从发行人的所有权结构上来看，大多是国有企业。但发行短期融资券旨在建立多层次的融资格局，扩展各种企业的直接融资渠道。可以预见，以后会有更多的民营企业及非上市公司加入到发行短期融资券的行列中，这会增大信用风险。

　　三是政策性因素使得我国目前融资券评级的等级分布过度集中于高等级债券。2005年的16只被评为A-1，只占发行总数的19%%，而截至2006年3月10日，A-1等级的融资券也只占总数的21.5%%，而A-2、A-3等级的融资券没有出现。这一现象与我国监管部门明文要求大部分投资机构只能持有A一1＋或A一1信用等级的短期融资券不无关系。在这种情况下，中国也可能不会出现A-2、A-3。事实上，2005年就有评级机构评出了“A-2”等级的短期融资券，但未公布。

　　跟踪评级制度应及时跟上

　　从国外债券市场发展的历史来看，评级是一个必然产物，融资券市场也不例外。因为作为一种信用工具，融资券的基本特征也是偿还性与付息性。如果受信人的偿还意愿或能力出了问题，就会影响到融资券的信用关系，导致投资者的损失。因此，为了更好地促进融资券市场的壮大，做好对中国融资券的跟踪信用评级工作就显得意义重大。

　　一是可以揭示融资券的真实风险。在企业所有制背景、企业规模及行业背景等多元化后，必将使中国的融资券市场出现信用风险相对较高的融资券；而政府的规定又使得那些初始评级为A-1或A-1+的融资券中也可能会出现高于其表面评定等级的风险，跟踪评级就可以让投资者关注融资券所具有的真正风险。

　　二是反映短期融资券信用风险的变化。尽管短期融资券的期限都较短，但其信用风险也具有可变性。因为市场在不断改变，发行人的经营状况也会随时变化，即使企业发行的短期融资券的初始评级较高，在上市流通之后也会出现风险增大的可能。特别是在未来出现一些影响信用状况的非正常变化或重大事件时，短期融资券的风险便会大大增加。对于投资者来说，如何鉴别短期融资券风险及其变化就成为一个关键性问题，而跟踪评级则可以及时对融资券的信用风险变化作出及时的反应。

　　三是为融资券的交易价格奠定基础。作为无担保的信用债券，短期融资券的主要风险是信用风险，信用等级的高低是定价的重要因素，也是直接影响到债券的收益率的原因。国外的研究表明，信用价差成为影响交易价格的重要因素，信用等级也是影响投资决策的重要考虑因素。随着中国利率市场化的不断推进，融券券定价的市场机制将不断完善，投资者对信用等级价值的认识会日益深入。2005年9月以来，短期融资券二级市场的信用评级差异已经明显体现出来，跟踪评级在融资券的交易定价中将会发挥越来越大的作用。

　　因此，中国目前急需加强对融资券的跟踪评级制度建设，通过跟踪评级可以在一定程度上修正首次评级结果，更准确地向投资者揭示短期融资券的内在风险，为投资者进行风险控制提供一个依据。

　　2005年短期融资券规模分布

　　所有者权益规模家数占比

　　100亿元2135%%

　　50-100亿元1220%%

　　<50亿元2845%%