紧缩势难避免 将从收紧银行流动性开始

　　申万证券研究所 陆文磊

　　4月14日召开的国务院常务会议重新把加强固定资产投资调控、控制货币信贷投放作为近期的宏观调控重点，我们认为在信贷投放大幅超标的情况下，央行出台紧缩政策已成为大概率事件，准备金率上调的可能性较大，时间上我们认为倾向于在5月份出台的可能性更大。

　　向“宽货币、宽信贷”转变

　　4月14日央行公布的数据显示，3月份主要金融指标除M2增速与上月持平外，其它指标继续上升。3月末M2和人民币信贷环比折年率增速分别为17.5%%和16.8%%，均高于央行调控目标。

　　3月份信贷再次出现巨额投放，5402亿元的信贷投放规模创下了1997年同期之最，再次远远高于市场预期。今年1-3月份信贷投放规模均明显高于去年同期水平，一季度累计信贷投放达到了1.255万亿元之巨，为全年信贷投放目标的50.2%%，这是2002年以来本轮经济周期中一季度信贷投放占全年信贷调控目标比重最高的。总体来看，随着今年以来M2继续维持高位运行以及信贷的大幅扩张，M2和信贷增速差距开始不断缩小，这意味着目前金融运行格局正在从去年以来的“宽货币、紧信贷”向“宽货币、宽信贷”转变。

　　巨额信贷投向了哪里

　　给人的直观感觉是，今年一季度巨额信贷投放与2003年非常相似(2003年一季度信贷投放占全年目标的45.2%%)，而2003年以后出现了经济过热，那么，今年一季度的巨额信贷投放是否意味着经济过热会卷土重来？我们认为可以从两方面来分析这一问题：

　　一方面，我们注意到，在信贷投放的结构上，目前与2003年相比存在明显的差别，主要表现在从2005年下半年以来新增信贷主要是短期贷款和票据融资，今年一季度两者在新增贷款中占比接近60%%，而中长期贷款在新增信贷中占比处于近年来的低位，短期贷款和中长期贷款增速差距也在继续缩小。我们认为，这一现象产生的原因主要有二：一是从银行信贷资金供应的角度来看，近年来银行普遍都有在上半年突击放贷的动力，而在目前市场利率偏低、几大国有银行股改完成的情况下，银行通过增加放贷提高利润的积极性会比去年更高，但受央行和银监会等监管部门要求银行调整资产负债表、优化资产和负债期限匹配的政策导向影响，银行会更加倾向于选择增加短期信贷资金运用；二是从短期信贷资金需求的角度来看，我们注意到2005年下半年以来，工业企业存货增长有下降的趋势，但工业企业的应收账款增速却在继续上升,这意味着很多企业的产品销售并未伴随着流动资金收入的同步提高，从而增加了企业对流动资金贷款的需求。

　　另一方面，我们发现，在今年新增信贷中，确实有相当部分资金流向了包括房地产在内的固定资产投资，主要表现在今年1-2月份固定资产投资的资金来源中，信贷资金占比达到了27.1%%，比去年末上升了8.3个百分点，上升幅度高于往年同期水平。

　　综合上述分析，我们倾向于认为，今年以来的信贷资金可能主要是投向了两个领域，一是通过短期贷款和票据融资补充企业流动资金，二是投向了房地产、地方政府基础设施以及其他固定资产投资领域。尽管目前中长期贷款增速与2003年-2004年过热时期相比仍存在一定的差距，但我们相信，今年一季度的巨额信贷投放和上述信贷资金投向都很可能是微观层面经济活力正在不断加强的信号。

　　将从收紧银行流动性开始

　　在信贷投放大幅超标的情况下，固定资产投资出现反弹的可能性相当大。4月14日召开的国务院常务会议明确把加强固定资产投资调控、控制货币信贷投放作为近期的

宏观调控重点。在此背景下，我们认为央行出台紧缩政策已经成为大概率事件。在具体的政策取向上，我们认为央行上调准备金率的可能性较大。因为上调准备金率一方面有较为强烈的政策导向作用，另一方面将一次性回笼并锁定银行部分超额流动性，从而在一定程度上抑制银行信贷投放。从时间上看，考虑到本周中国国家主席胡锦涛将访美、

人民币升值预期可能会出现较大的波动，以及“五一”长假临近,金融机构将会面临流动性的阶段性紧张，我们倾向于认为央行在5月份出台紧缩政策的可能性更大。

　　目前中长期贷款在新增信贷中占比处于近年来的低位

　　人民币信贷增长趋势与央行调控目标的偏离