央行可能上调存款准备金率 债市有近忧但无远虑

　　兴业银行 赵国英

　　自本周二以来，市场上出现了央行将上调法定存款准备金率的传闻，债券市场也随之出现了调整。但我们认为，即使传言成真，对债市来说也主要是短期影响。

　　不排除上调准备金率的可能

　　虽然只是传闻，但是若仔细分析当前面临的金融经济形势，可以发现央行上调法定准备金率的可能性还是存在的。

　　首先，中美利差不断扩大。随着美国的持续升息，目前美元一年期的LIBOR（伦敦同业拆借利率）已超过5％，而一年期央行票据还不到2％，两者利差已超过3％。美国《商业周刊》的一份调查结果也预测，美国短期利率在今年将会升至5％。在这样的背景下，人民币利率的上升空间已被拓宽了。

　　其次，投资居高不下，新开工项目增多。1-2月份，我国城镇固定资产投资同比增长26.6%，虽然低于2005年全年的27.2%和去年四季度的26.8%，但绝对增速依然处于较高水平，如果扣除物价因素，实际增长率的反弹力度则更大。其中地方项目投资增长27.5%，明显高于中央项目，说明地方政府的投资意愿依然非常强烈。

　　这说明经济内生的投资动能依然较为强劲，而前期宽松的货币供应信贷和商业银行宽裕的流动性对投资的传导效益不得不引起警惕。如果投资增速或者信贷数据再次出现明显反弹，则将明显加大央行出台更严厉回笼措施的可能性。

　　再次，公开市场操作压力渐大。春节过后，央票单次发行规模创出1300亿元的历史纪录，2006年前两个月

人民银行共计发行央行票据8250亿元。但即使这样，市场的流动性依然充裕，另一方面，随着发行数量的增多，央行票据利率的上升，央行发行央行票据的成本已越来越大。

　　此外，通过发行央行票据来调节市场流动性已成为央行的次优选择，正如吴晓灵在金融专家年会所说的“人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平”。因此，在公开市场操作压力较大的情况下，不排除人民银行动用超额准备金利率的可能。

　　长期看不应悲观

　　但是，法定准备金率是货币政策操作工具中最为严厉的紧缩措施，各国央行除非金融形势所迫，一般很少调整法定准备金率。而且在我国，必须考虑到经济运行中存在以下两个问题：第一，我国经济运行中结构性矛盾较为突出，如消费投资比例失调、产能过剩等，不宜采取紧缩性措施；第二，

人民币升值压力依然存在，将国内利率水平维持在一个相对合理水平、加大游资的投机成本是较为理想的政策选择，提高法定准备金率与该政策趋向存在一定矛盾。

　　因此，即使考虑上调法定准备金率，央行也将会慎之又慎，虽然今年一二月份信贷和货币供应量的增长速度让人吃惊，但央行仍然很可能会等一季度数据出来后，再来决定是否调整以及调整的幅度。

　　对于债券市场而言，即使届时央行上调法定准备金率，对于债券市场可能造成短期冲击，但改变不了资金供求的根本格局。只要外汇占款、商业银行资本充足率压力不减，市场的流动性在经过一段时间的消化，又将重新恢复到宽裕状况。

　　例如，以2006年2月末的数据来计算，如果存款准备金率上调1%，将冻结银行约3000亿元的流动性资金，而5月份仅央行公开市场操作到期量就接近3600亿元，将完全消化存款准备金率上调的政策效益，对商业银行而言，只不过是将央行票据或正回购资产转移到了法定准备金账户而已。

　　此外，目前的宏观基本面与2003年9月上调存款准备金率时相差较远，当时正处于宏观经济开始回暖、投资启动的初期，而目前却处于经济从高峰开始回落的阶段。这种基本面的差异将决定了债券市场即使回调也不太可能出现2003年下半年和2004年上半年时期的大跌行情。

　　因此，对于投资者而言，一旦央行真的出台上调法定准备金率等紧缩性货币政策，短期内可能会使债券市场产生一些波动，更长期变化需要从资金供求关系、经济运行变化等方面进行深入分析。