莫牺牲利率保汇率

　　本报记者 于力

　　最近一段时间，大凡对人民币汇率涨跌的评论，无不与美元加息联系在一起。

　　上周，人民币兑美元汇率大幅下调，市场人士几近一致的看法是，这是由于人民币升值预期随着美元的走强和美元继续加息预期收敛所致。本周，人民币汇率再续强劲升势， 分析人士则指出，随着美元利率不断走高，人民币升值压力可望得到缓解。

　　此前，央行有关负责人也多次表示，中美利差的扩大有助于缓解人民币升值压力。

　　无疑，随着美元利率的逐步走高和美元资产收益率的上升，我国境内抛售美元的压力自然会随之减轻。这笔账一点都不难算。经过2004年以来的14次加息，如今美国联邦基金利率已达4.5%，且仍有预期认为，最高可能上升至5.5%。相比之下，人民币一年期存款利率扣除20%的利息税后仅为1.8%，货币市场利率更是长期徘徊于低位。面对如此利差，美元和美元资产持有者自会做出理性选择。实际上，目前一些金融机构提供的外汇

理财产品，以其回报率较高且免征利息税的优惠，已经吸引了众多客户。

　　当美元逐渐从一种低息货币转变为高息货币后，大量国际资本也因此而回流美国。专家指出，去年在美国国内财政赤字与经常项目赤字继续恶化的情况下，美元对世界主要货币的汇率却出现较大幅度反弹，正是基于这一重要因素。

　　然而，若持续以压低人民币利率、扩大中美利差的办法来缓解

人民币升值压力，其后果将是可怕的。

　　在这方面，日本的前车之覆可资借鉴。在当年的“广场协议”之后，日本为抑制日元过快升值，采取了扩张性货币政策，使日元利率不断走低，导致国内资金过剩、信贷扩张，进而导致投资膨胀和资产泡沫，从而埋下了导致上世纪90年代以来经济停滞、通货紧缩的隐患。

　　有专家认为，我国目前在这方面也出现了一些令人担忧的苗头。由于国际收支持续较大顺差，国内外汇供大于求，为了保持汇率稳定，央行以外汇占款形式投放的基础货币大幅增加。这是造成近两年来货币供应较快增长的主要原因。在这种情况下，如果银行信贷扩张，必然会造成投资膨胀、产能过剩的局面。

　　而去年以来，随着银行收紧信贷，广义货币M2与狭义货币M1增长的差距逐渐加大，资金流通速度减慢，大量资金在银行体系“空转”。银行资金的过剩，使得货币市场利率持续走低。有学者据此判断，目前我国已经陷入“流动性陷阱”。如果未来利率上升，银行低息买进的大量央行票据及债券资产势必面临缩水的风险。

　　如此看来，牺牲利率政策保汇率政策，无异于饮鸩止渴。那么，究竟应当如何面对当前的人民币升值压力呢？“扩大外汇市场，增加

人民币汇率的浮动弹性”，温家宝总理日前在十届人大四次会议记者招待会上的这番表述，既体现了中国政府推动人民币汇率市场化改革的决心，也指出了汇率改革的方向。

　　市场人士认为，目前可能是逐步扩大人民币自主上下浮动空间的较好时机。近两周人民币对美元汇率由“单边向上”转为“双向浮动”，使美元做市商制度有了更大的发挥功效的余地。这有助于央行摆脱常规性对冲外汇占款的困境，从而减少干预，促使汇率水平更大程度的市场化。