回购定盘利率助推利率市场化 衍生品添重要指标

　　中国科技证券 武洪波

　　日前，全国银行间同业拆借中心公布了隔夜和7天两个回购定盘利率，作为我国资金市场的参考利率。回购定盘利率可为银行间市场提供重要参考利率。基础利率的确定将对我国利率市场化改革产生深远的影响。

　　不同市场化程度利率并存

　　利率市场化是一个缓慢而困难的过程，相当长的时期以来，金融市场存在着各种利率并存的混乱状况。比如，在资金市场既有已经完全市场化了的同业拆借利率和回购利率、央行票据发行的招标利率，又有被严格管制的存款利率。

　　从同业拆借市场来看，当时金融机构同业拆借市场成立时的目的，就是为在金融机构成为独立经济主体以后，应付其短期流动性的不足。所以在发展过程中拆借市场虽然由于不规范和违规现象的增加而受到国家的干预，但通过规范发展后其已经成为一个完全由市场来决定利率的资金交易和流动场所。与此类似的还有国债回购市场的利率，以及由央行公开市场操作形成的利率。另一方面，典型如存款利率又存在利率管制。

　　利率市场化和严格的利率管制相互对立产生了两类不同性质的利率：一类是市场化形成的不同期限的各种回购利率、拆借利率、二级市场交易形成的长短期的国债和企业债的收益率、票据贴现利率等由市场供需双方通过交易形成的市场化利率；另一类是处于严格管制或有限制的浮动利率如各种期限不同的存款利率和贷款利率及与此相关的贴现利率和大额可转让存单市场利率。这样畸形的利率结构是不适合市场经济的发展的从长期看，应通过改革逐渐向利率的市场化过渡。

　　利率调控功能有限

　　在西方实行市场经济的国家里，通常情况下央行不直接决定金融机构的存贷款利率，而是参照货币市场和宏观经济状况的变化，通过调整基础利率(如美国的隔夜拆借利率)、制定再贷款利率、再贴现利率、存款准备金率和超额准备金率、公开市场操作来影响市场的利率水平，从而达到调控投资和消费的目的。

　　至于种类繁多的存贷款利率完全由商业银行根据自身的实力和资产负债管理水平自行制定，央行无权干预。但是在我国，利率的形成主要受制于政府的政治经济意图，政府规定了各种利率的具体水平，并用法律手段和行政手段进行严格的管制，使得利率表现为严重的非市场化，何时需要调整利率、调整的幅度和调整的范围都由国家统一规定，这样从商业银行在人民银行总行的存贷利率到居民企事业单位在商业银行的存贷款利率、从活期利率到定期利率，从短期利率到长期利率，无一例外都由人民银行统一制定，这样形成的利率结构使得基础利率基本不具备调控利率的功能。　　　　

　　浮息债加快发展

　　虽然本次央行推出的回购定盘利率在作用和效果上都不能与美国联邦隔夜拆借利率和英国伦敦的LIBOR相比，但在性质上已经具备了一些基础利率的功能。可能在今后较长的时间内，央行还无法通过调控回购定盘利率，改变市场的各种利率(如商业银行的存贷款利率、国债和公司债的的到期收益率、不同期限的回购和拆借利率、央票的利息率等)，从而达到调控经济运行的目的。但回购定盘利率的推出为浮动利率债的发行创造了条件。

　　此前由于我国无法形成被市场认可的基础利率，导致对发行浮息债券缺乏定价基础。而在成熟资本市场国家，一般都发行具有很好的避险功能的公司债券。

　　从统计资料可见，以前我国外汇融资的十大窗口企业(如中信集团、上海国投、广国投等)在国际市场发行债券融资，无论是在日本市场发行的武士债、在美国市场发行的扬基债券还是在亚洲市场发行的龙债，全都是浮动利率债券，多表现为LIBOR+XXbps的形式。

　　而我国由于以前不具备基础利率，使得债券交易市场中浮动利率债券很少，目前流通的浮动利率企业债券只有三峡总公司和中国移动发行的三只企业债券。这三只浮动利率的企业债是以一年期的银行存款利率作为基础利率。

　　浮动利率的特点亦即优势为，债券的票面利率随基础利率的变动而变化。但以银行存款利率作为企业债发行利率的参照标准并不适宜，而且一年期的存款利率在很长的一段时间间隔内不变的话，完全体现不出利率浮动的特点。无法像在资本市场成熟的国家发行的浮息债那样，可以很好的防范利率风险。此次把回购定盘利率作为基础利率推出，无疑对公司浮息债券的发行创造了条件，进而为调期产品的推出和利率期货的创设打下了良好的基础。