可转债投资价值逐步凸现 三大因素决定投资价值

　　中国科技证券研究所 武洪波

　　我国可转债的投资价值得到各方投资者(包括QFII)高度认同，目前正在交易的十几只转债普遍被各类机构投资者重仓持有。由于我国资本市场的独特性，转债的投资价值正在凸显。

　　可转债普遍倾向转股

　　我们认为我国的可转换债券具备投资价值的一个基本出发点是：就是除非万不得已，否则没有一家发行可转换债券的上市公司愿意最终还本付息，即便是可转换债券的资金使用成本要远远低于相应的企业债券的融资成本。这种现象与我国特定的资本市场环境有关。

　　第一，发行转债的上市公司的资金流动性普遍不足。转债一旦到期，上市公司将一次性偿还几亿乃至几十亿的资金，公司一般无法承受。考虑到上市公司普遍更重视流动性管理，因此上市公司更希望转债的持有者转股。

　　第二，由于目前转债的发行主体绝大部分是在2002年以前发行上市的，当时

资本市场的最重要的功能就是为国企解困融资。股票市场沦为圈钱的场所，上市公司一般把股票当成不用偿还的免费资金。因此相对债务性资金，上市公司更愿意获取股权性资本。

　　第三，一般而言，如果大部分的转债被投资者持有到期，不仅会影响上市公司的市场形象，更会提高上市公司以后的融资成本。

　　所以，除非万不得已一般上市公司都会想尽方法促使可转换债券的持有人转股。持有转债的投资者转股的条件就是股价高于转债规定的转换平价而转股获利。虽然上市公司不一定能促使公司的股价上涨，但可以不停的向下修正转换价格。而且只要在一定的修正范围内，上市公司的转换决议只要董事会通过即可，不必召开股东大会审议。

　　去年有多只转债调整了转股价格。例如华电转债(100726)，2005年6月2日公司董事会称，根据转债的向下修正条款，华电转债的转股价格从5.6元修正到4.48元；2005年12月6日其董事会再次公告，将其转股价从4.41元调整到3.14元。两次修正累计修正幅度达44%。相应的，其正股股价从2005年初的5元左右跌到目前的3.3元左右，但转债却从104元涨到112元。

　　除了在高位买进股性极强的转债以外，最后绝大多数的投资者都获利离场。

　　三大因素决定投资价值

　　如何判断转债是否具有投资价值呢？首先，好股票对应的转债一定是好的转债。股票的价值分析是判断转债价值的重要依据，无疑好股一定对应好的转债。比如G丰源今年以来股价上涨近一倍，转债也有50-60%的收益。因此研究股票的资本面，寻找已经发行转债的优质上市公司，是投资转债的一个重要的基础。

　　如果发转债的公司是行业内的龙头企业或是具有利润的垄断性，投资这样的转债无疑获利的机会要更大。比如万科、招商银行的转债今年以来都有30%以上的涨幅，考虑到这样的投资收益几乎是在无风险的情况下取得，收益率是非常之高。

　　具有垄断性利润来源的上市公司发行的转债价值也要比其它公司的价值大，比如从事有线电视收费项目的歌华有线，其今年转债的涨幅也有40%。

　　另外，一些具有特殊题材类的公司发行的转债也值得关注，如前面提到的丰源生化，由于用陈化粮做酒精燃料这个特殊的题材，符合现今新能源的趋势，因此其转债涨幅惊人。

　　其次，要分析转债向下修正的动机、时机和权利。差的股票并不意味着差的转债，但股票好坏是判断转债的充分条件但不是必要条件。转债价值和股票价值背离的关键原因是转债的转股价格可以向下修正，因而对于转债向下修正的动机、时机和权利的分析是转债盈利的另一种重要的方式。

　　仍以华电转债为例，由于转债条款规定：自华电转债发行首日起满半年、1年半、2年半之日(“时点修正日”)，即2003年12月3日,2004年12月3日和2005年12月3日，如果该时点修正日前30个交易日华电A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格(该转股价格的修正底线为离修正时最近一期经审计的财务报告中的本公司每股净资产值)。这种具有强制性的时点修正条款大大增加了华电转债转股获利的可能性。

　　最后，要注意把握投资的时机。一般来说，转债可以分成三类：第一类是偏股型的转债。当转债的面值和利息加上最后持有到期时的利息补偿不足以弥补转债的价格时，转债的股性非常强，这时的转债与股票具有很强的连动性，同时转债的风险也较大，只是比投资股票的风险略低，一般超过110元的转债就具有比较强的股性。

　　第二类是偏债型的转债。一般的，当转股价远远高于股票的价格时，转债的期权部分价值很小，转债价值基本由转债的到期收益率来决定，100元以下的转债具有这个特点。

　　第三类是股性和债性兼具的转债，这时的股价一般与转股价格比较接近，但同时具有一定的到期收益率，一般这类的转债在105元附近。经验告诉我们这类转债最具有投资价值，尤其当行业内的龙头企业发行的转债的价格在这个区间的时候。

　　模型验证投资价值

　　前面我们说过，转债的价值包含了两个部分：一是纯债券价值；二是期权价值。由于我国的资本市场的一些独特性，经过实践经验和综合评估，我们认为相比二差树模型、有限差分和B-S模型，蒙特卡罗模型更适用中国的转债市场。经过模型测算，我们认为目前绝大多数的转债的理论价值都要高于目前的价格，转债的投资价值正在凸显。