企业资产证券化业务还缺一根筋

　　中信证券 苗嘉

　　从我国现有的资产证券化案例来看，除了信贷资产支持证券中的优先级产品属于“真实出售型”以外，其他基于信托计划和专项资产管理计划的企业资产证券化产品究其实质都属于“抵押融资型”，这在一定程度上与我国的法律框架和参与主体的实际需求相符合，也决定了在当前条件下信托机制构成我国企业资产证券化业务的核心。不过，作为体现抵押 融资效力的“登记制度”尚不完善，这也在一定程度上制约了企业资产证券化业务的发展。

　　对于投资者而言，资产证券化的资产评估与定价系统还未建立，购买资产的不确定性风险过大，或者会要求一个很低的购买价格；对于融资者而言，具有稳定现金流可以支持发行证券的基础资产一般属于企业的优质资产，不愿意真的转让出去，或者会要求一个较高的转让价格。两方面的需求存在矛盾，因此，中间地带———“抵押融资”就能很好的解决双方的问题。同时，证券化核心技术的欠缺也是造成非真实交易的原因。尽管证券化资产的范围很广，但真正做到现金流“稳定”的却不多，高速公路收费、电价收入都具有季节性波动，如何在结构设计上真正熨平差异是技术上需要解决的难题。综合三方面原因，在当前环境下“抵押融资型”势必构成企业资产证券化的主流。

　　在抵押融资中，不管是直接采用信托模式还是采用专项资产管理计划模式，其核心机制都是信托制度，特别是财产信托制度，以此达到基础资产在没有真实出售情况下，与发起人和受托人自有资产隔离的效果。同时，还能利用商事信托的实质，将表面上众多的资金委托人转化为信托计划的受益人或投资者，进而理顺证券化中参与主体的地位和关系。此外，在实践操作中，以财产信托作为资产证券化的核心机制，还能在新《证券法》对“证券发行和交易”的规定之中找到灵活的操作空间。

　　当然，正是由于在企业资产证券化中采用了信托机制，导致财产信托中涉及的信托财产登记、投资者定位、产品流动性安排等问题亦成为证券化业务亟待解决的难题。目前，

证监会针对专项资产管理计划已经实现在交易所的大宗交易系统进行转让安排，并可能放开证券公司、基金公司参与投资的计划，这些都将在一定程度上弥补财产信托制度实践操作中的不足，但关键性问题：抵押融资效力的体现———“登记制度”却还由于资产的多样性、主管机关的多头管理、公示效率的保障等问题难以得到有效解决。希望从扩大企业直接融资规模的角度出发，某家主管机关能组织并协调各机构共同协商并出台相关法规，将资产证券化中的关键性一环弥补起来。