外行冷落中国债 荷银是否只是个案

　　本报记者 欧阳晓红 孙健芳 北京报道

　　2月22日，拥有17年投资经验的荷银投资管理有限公司新兴市场固定收益投资主管Raphael Kassin’在北京为其即将发售的国际新兴市场债券连动结构性存款(第四期)布道，出乎意料的是，在荷银债券基金投资组合中依然没有装入中国债券。

　　似乎，他们并不看好中国债市的投资价值。

　　而就在前一日——2月21日央行发布的2005年第四季度《货币政策执行报告》显示，央行将调整再贴现率，中国利率市场化将有新突破。对投资者而言，与利率市场休戚相关的债市价值值得关注。

　　债券价格偏高？

　　也许从荷银债券基金的投资模式中能找到其投资组合中缺失中国债券的理由。

　　荷银全球新兴市场债券基金——这只成立于1998年的基金，主要通过投资全球新兴市场的中长期政府债券及部分企业债券来获取利息的收益及资本的增值。截至2005年12月31日，它主要投资了拉美、东欧、亚洲及其他新兴市场的政府债券，包括委内瑞拉、菲律宾及阿根廷等。美元投资组合的规模逾22.68亿美元。

　　基于目前新兴市场国家基本面看好，新兴市场债券票面利息水准较高，其对国际投资资金的吸引力日渐高涨。根据彭博资讯统计，1991年至2004年新兴市场债券平均年报酬率高达16.7%。荷银债券基金亦由此受益匪浅。

　　“看起来我们的投资流程再简单不过了，最终的决策就是找到可能变成王子的青蛙那样的潜力国家之债券。”Raphael Kassin说，“投资风格就是寻‘潜力股’——价格便宜加上时机好，结果肯定赚钱。”

　　具体来说，荷银债基金的投资流程有两个最重要的参考因素，一是包罗万象的国家基本面；二是债券价格。

　　显而易见中国债券对荷银而言，不是只“潜力股”。

　　“尽管中国政局稳定，经济强劲，但中国债券只符合基本面看好一项条件，债券价格却明显偏高了。”Raphael Kassin告诉记者。

　　Raphael Kassin解释，所谓债券价格昂贵与便宜的依据是与美国国债进行对比，债券收益率与债券价格成反比，因为全世界都认为美国国债无风险，因此一只债券投资与否习惯于与美国国债比较，如果其收益率与美国国债的收益率相比差距越大，表明这个国家债券相对美国来说风险越大，但收益率前景也高。现在，中国国债价格比美国低，但收益率相差无几，因此中国国债收益上涨空间就比较小。

　　中国债市估值

　　事实上，中国占新兴市场债券信用市场指数权重的2.5%，可惜却不在荷银债券基金投资组合之列。

　　软库软银金汇投资银行业务总裁、香港

证券专业学会专业考试委温天纳教授说，对比中国债券基金与美国债券基金，会看到在

开放式基金中，美国债券基金的数目和资产分别占总数的30.8%和20.6%，而在中国仅分别为7.6%和4.8%；在

封闭式基金中，美国债券基金的数目和资产分别占总数的75%和68%，而在中国为零。

　　“这说明中国债券基金与整体的发展速度是不协调、不匹配的。”温天纳说，他认为原因之一是中国债券市场品种单一，美国市场上券种很多，如房屋抵押贷款和资产抵押债券，以及公司的高利率债券等，这些在中国目前几乎都没有，中国的债券基金可能确有“巧妇难为无米之炊”之苦。由于投资品种供应有限，从投资者的角度看，就是债券市场缺乏“基础设施”——基准利率体系不完整，找不到收益标度等。

　　原因之二是国内债券评级体系跟不上，一般债券投资者可以依据国际评级机构作投资参考，例如穆迪和标准普尔对各债券评级，投资人据此作出投资判断，而国内这个领域仍旧欠缺。

　　不过，好的消息是穆迪和标准普尔在年内可能会调高中国债券的信用等级。美国注册金融分析师汤新宇告诉记者。“这样中国的债券价格可能还会往上涨，对投资者而言意味着还有新的利润空间。”

　　汤新宇说，其实国际上有实力的金融机构近年来一直积极在中国的金融市场寻找突破口，例如瑞银(UBS)近期发行的利率和道琼斯指数挂钩存款，是一种证券-利率混合衍生工具。此产品是西方市场上成熟的金融产品，并需要相当复杂的定价技术，在中国的出现显然靠的是“移植嫁接”而非“土生土长”。中国官方对此类产品虽然没有明确可否，但是尚未明确不可为。在这种政策环境下，与人民币相关的利率衍生产品的出现或交易只是时间问题。

　　另一个债市利好消息是，央行于21日发布的2005年第四季度《货币政策执行报告》显示，央行将调整再贴现率，这些将利于投资者寻找新的投资机会。

　　“有人视之为良机，有人看作风险，个人认为突破意味着契机。毕竟债券的价格随利率呈反比变化，加息将导致债券价格下降。”汤新宇分析，不过，各债券的价格还受利率外的因素影响。可以肯定的是，中国债券基金的收益不只受市场利率的影响。

　　另一方面，数据显示，2005年，上证国债指数在一年时间里累计上涨13.8%，债券交割量突破20万亿元。“若延续这一势头，今年的债券市场仍是投资的好去处。”温天纳说。