开门券会吹来什么风

　　上海证券报 

　　2月17日，国开行今年首期金融债将在银行间市场招标发行，这也意味着主要发债主体今年成规模的债券发行开始启动。作为"开门券"，本期国开行金融债中标利率将定在何处?而市场更为关注的是，它会为时下"转攻为守"趋于调整的市况传递哪些有价值的信息?

　　兴业银行冯海天:存在扁平化投机获利机会

　　从目前市场交易情况看，近几日10年金融债05国开14银行间市场成交收益率在3.07％--3.09%之间波动，这直接为本期金融债定价提供参考。剩余9年的国债05国债01成交收益率，交易所为2.87%，银行间为2.85%，考虑到市场火热时金融债及国债通常相差20点左右，本期金融债收益率水平也可大致推算为3.05％--3.10%。尽管近期央行票据发行力度加大，市场出现一定紧张气氛，但一级市场可能并不会过分顾及二级市场的波动，且作为2006年第一期债券，各类机构投资性需求可能较大，一级市场仍可能出现较为热烈的现象，预计本期金融债最终中标利率在3.05％--3.10%之间。

　　历史地看，目前的长期国债金融债收益率水平都已经临近上一次牛市顶峰的收益率水平。例如2002年4月发行的10年期02国开03，票面利率2.85%，其后的10年期02国开04，票面利率2.70%，虽然仍低于本期金融债预期水平，但本期金融债所面临的利率风险还是比较明显的。从投资角度看，除了长期匹配类资金以及四大行等巨型机构，其他机构进行投资确实值得考虑。

　　但是债券投资价值减少并不代表其不存在投机价值。从收益率曲线近两个月走势看，收益率曲线扁平化趋势仍然存在，由于长期债券绝对收益较高，长短期债券收益率利差仍然较多(10年金融债与1年央票收益率相差120点)，收益率曲线仍存在扁平化可能，因此说本期金融债券仍然存在扁平化投机价值，即同时购买长期债券并按久期匹配原则卖出短期债券。特别是在近期央行大力度公开市场操作，央票利率可能继续上升情况下，久期匹配后的扁平化投机获利可能的确存在。

　　2005年至今，美国10年国债与2年国债收益率点差不断缩小，点差水平由2005年初的110点变为目前的-10点，扁平化投机操作获利丰厚。尽管美国收益率曲线一年多连绵不绝的扁平化趋势主要是

美联储加息造成，中国收益率曲线扁平化原因不尽相同，但彼方扁平化操作还是为我们带来启示的。

　　综上，我们建议在3.08％--3.13%范围内投标，参与投机炒作。

　　国泰君安陈震:中标区间料3.05%至3.15%

　　从目前基本面情况看，1月份货币供应量和信贷增长偏快，后几月仍可能将较快增长，这当然会引起货币当局的关注，导致公开市场操作持续大规模回笼资金，节后两周公开市场操作天量回笼规模就充分说明了这一点。虽然目前市场资金仍非常宽裕，但公开市场操作持续大规模回笼资金终会导致资金面趋紧，利率回升。

　　目前市场资金仍相当宽裕，基本面也不会有大的变化，货币当局并没有对利率水平发出警告，相反，多次强调国内外适度利差对

汇率的支持，可见货币当局乐见相对低利率，现阶段公开市场操作的主目标是数量而非价格(利率)，由此导致的利率回升应是适度的，受到管理层节制，市场调整幅度也相对有限。

　　应该说，债券市场目前正处于慢涨向滞涨和调整转换的过程中，1月份偏高的金融数据暂时使投资者心态趋于谨慎，公开市场操作持续大规模回笼资金及由此导致的招标利率回升最终会对投资者心态和市场资金面产生实质影响。

　　回到本期金融债中标利率的预测上，目前剩余期限与本期债券最为接近的金融债主要是04国开02、04国开05和05国开14，这三只券中期限最接近、发行日期最接近的05国开14最具参考意义。从市场交易情况看，目前市场剩余期限10年左右的金融债收益率在3.05%至3.1%。2006年2月14日，公开报价中05国债14的买入收益率报价在3.11%-3.12%，卖出报价在3.05%-3.06%。

　　预计发行前两日市场基本平稳，收益率稳中略升，投资者相对谨慎的投资心态使本期债券中标利率略微上升，可能的中标利率区间在3.05%至3.15%，落在3.10%或略高的可能性较大。考虑到市场转弱及下个月中有10年期国债发行，本期债券投机价值较低。

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