巨量回笼央行强化利率调控 债市调整压力加大

　　南京商行 黄艳红

　　昨日2000亿的回笼量也创下了单日资金回笼的最高纪录，由于央行对利率调控的强化，未来市场利率有望保持平稳，但债市面临的调整压力在加大。

　　巨量回笼不全为对冲资金到期

　　从到期量看，除去已经回笼的货币，一季度还有4790亿资金需要对冲，其间共7周，周净回笼资金532亿就可完成，但实际上上周净回笼了2523亿，本周公开市场到期890亿，已回笼1110亿。说明商业银行的流动性目前相当充裕，公开市场的任务不仅仅是对冲到期货币。

　　同时从官方言论来看，央行行长周小川指出目前我国经济综合考虑通货膨胀、CPI走势等因素，无需对利率进行调整，经济中投资过热的现象依然存在，央行正在努力遏制过度的投资。05年12月M2增长17.57％，且当月存贷差改变了全年上涨的趋势，从11月份的9.21万亿下降到12月份的8.02万亿。M2增速较快这一趋势在06年得到了延续，06年1月M2增长19.2％，大大超过了年初16％的计划，而M1增速仅为10.6％，且1月新增人民币贷款5658亿元，同比多增2849亿元，其中短期贷款和票据融资同比多增2017亿元，多增较多。在目前收益率较低的债券市场，

商业银行投资渠道受到局限，宽货币有进一步导致宽信贷的投资冲动。

　　一般而言，1季度固定资产投资和商业银行贷款增速较快，虽然目前企业利润增长出现下滑，生产资料和居民消费价格指数回落，但我国经济仍将处于由消费结构升级、城市化和制造业基地转移三种因素推动下的中长经济周期上升期，

房地产、汽车和水泥等主要先导性行业间歇性调整完成后将可能在2006年期间重启升势。我们认为目前的公开市场操作承担着对冲到期货币量和配合宏观调控取向的作用。

　　央行强化对利率调控

　　日前央行增加了十几家重点联系一级交易商，主要是城商行等中小金融机构，公开市场操作室要求一级交易商在央票发行之前上报流动性缺口规模和期望的利率水平，使得发行规模和利率在合理的预期之内。央行对市场动态性调控能力呈现强化的趋势，这样一来虽然央行票据发行量增加会带动收益率上扬，但大幅上涨的可能性减小了。尽管实现了央行货币政策调控的目标，减缓了央行票据收益率的剧烈波动，但在实现货币市场利率稳定目标的同时，公开市场操作窗口指导做法也弱化了市场自身价值发现的作用和功能。央行此举也充分说明在回笼货币的同时对货币市场利率稳定的重视，央行对货币市场调控能力的有效也说明目前调整超储利率的可能性较小。

　　虽然目前公开市场操作对利率的关注增强了，但人民币对美元累计升值逼近3％的”投机获利线”，央行为了防止投机于人民升值预期的资金冲击，从利率平价的角度看，有意保持人民币利率与美元利率一定的利差。目前公开市场操作在寻求

汇率和利率的双平衡，央行无法容忍货币市场利率的大幅反弹。

　　债券技术调整压力增大

　　时值月度中旬，1月份物价对高位震荡走势下的债券带来不确定因素。考虑春节因素和CPI中公共服务、居住类权重的增强，1月份物价指数出现反弹的可能性较大，市场预计在1.9％左右。从货币供应量和物价走势的传导关系看，05年3、4季度的M2增速持续高位，这会影响06年下半年的物价走势。

　　从二级市场走势来看，春节过后债市对公开市场操作的反应不是十分敏感，特别是上周二1年期央票收益率的走低，更刺激了多头行情的延续，短中长期债券保持惯性的上涨。但随着央票巨量发行的持续，市场预期发生了微妙的变化，在累计涨幅较高的背景下，信息面的任何风吹草动都使得持债机构的神经紧张，本周银行间债市金融债和短期融资券卖盘增加。市场呈现有抛盘有接盘的局面，说明对于后市走势机构存在较大分歧。