聚焦新形势下债市 想象空间不大系铃人或将解铃

　　上海证券报 航空证券 王自强

　　上周日，央行行长周小川再度表示，中国目前无需改变利率，利率决定需要综合考虑。他同时表示，央行正在试图将投资略微降温；今天，在公开市场操作上，央行将实行1300亿元央票的天量回笼。这些最新的信息预示着，目前债市收益率继续向下的想象空间已然不大，驱动去年债市走强的三大根本性因素------经济减速预期、公开市场政策、银行信贷收 缩三方面均存有暗流涌动的变化，将会对未来债券市场运行构成压制。

　　同为上涨性质不同

　　目前一个基本的判断是2006年上半年债市面对的系统性风险很小，这决定了短期内出现类似于2003年9月份或者2004年4月份暴跌的可能性较低，债市投资仍将面临较为良性的投资基础。然而，随着收益率不断走低，高处不胜寒的债市愈发缺乏想象空间，后市的演绎存在很大的变数。今年年初以来债市疯狂上涨的弱点在于缺乏新的驱动力因素支撑------经济减速预期、汇改综合效应、银行信贷收缩"三驾马车"已然耳熟能详，市场狂热的背后能够看到的仅仅是上轮趋势的延续。

　　与去年10月份以前的行情相比，我们认为，今年年初行情背后的风险积累程度与去年截然不同------去年的行情过程中一直伴随着错误的预期不断得到纠正(如"加息周期"学说的日渐黯淡)，"价值发现"性质的理性因素成份相对更大；而今年以来的行情则伴随着早已成为共识的预期不断被强化，甚至有矫枉过正的嫌疑。这其中更多的是机构迫于资金运营的压力，在收益率已然难以满足投资需求条件下，不得不激进性参与"趋势投资"的结果，在整体市场收益率水平较低的条件下，个别机构超额收益的取得有赖于其他机构的决策失误。相对而言，今年年初行情机构博弈的投机性质更浓厚一些。

　　风险防范仍需未雨绸缪

　　资本市场素以风云变幻著称，再大的趋势也不可能恒久保持不变。我们应该密切关注关键因素的变化，抓住事物的主要矛盾与矛盾的主要方面，及时做到未雨绸缪。我们不妨对驱动去年债市走强的三大根本性因素------经济减速预期、公开市场政策、银行信贷收缩存在的变数逐一进行分析。

　　------央行的公开市场操作将成资金面转向的直接诱因

　　目前的一个基本判断是，目前央行货币市场政策背后依旧受到经济形势与汇改局面的双重制约，不会进行整体性质的大规模转向，轻言货币紧缩与货币扩张恐怕难以符合央行真实的意图。

　　我们认为，在宏观经济前景未明的情况下，保持中性的货币局面可以应对各种潜在的变化，这是目前央行的"最优选择"。基于这一判断，央行动用调整法定存贷款基准利率等严厉紧缩手段的可能性较低；同样，在当前货币市场利率已然长期处于低位的前提下，选择货币政策扩张也必然会陷入流动性陷阱当中。我们倾向于认为降低超额准备金利率是一种手段而不是目的，在实现利率市场化目标的路径选择上，央行可以存在多种政策组合与搭配手段，目前市场对于再度调低超储利率不应该抱有太大的预期。在此种条件之下，维持货币政策中性的重担将落到货币市场公开市场操作上。

　　与去年年初汇改进程尚未启动情况有所不同，目前央行已经有能力在货币市场重新收拾旧山河。无论是外汇掉期操作的推出，还是外汇市场做市商制度的引入，均意味着央行对于"汇改综合症"可动用的手段不仅仅局限于维持货币市场低利率一种。由此解放出来的公开市场操作将会向本质回归，首要任务自然是恢复对货币市场利率的控制权，对冲过度的流动性会成为首当其冲的选择，于是我们也很自然的看到春节以后不断加大的公开市场回笼力度，也很自然的看到了今天1300亿元央票的天量回笼，央行回笼过度流动性的决心不容小视，由此带来的资金面压力是需要考虑的。

　　从长远看，

人民币升值有着背后实体经济的驱动因素，并不是货币政策所能够改变的，实际上央行也无意于抑制这一温和升值的长期趋势，而温和方式保持升值对于热钱而言却不痛不痒。而这也恰好是央行汇改调控目标之所在。对于目前的债市投资机构而言，同样需要警惕"汇改形势"悄然间发生的变化。

　　------宏观经济减速预期方面存在过度反应的嫌疑

　　目前市场对未来经济减速已经达成了高度的共识，"产能过剩导致通货紧缩从而压低债市收益率"之说很有市场。实际上，

中国经济增长趋势未必全然如此悲观，我们认为把未来的经济走势理解为长期上升趋势中的中期调整，而不是新一轮经济下滑周期的拐点，可能更加符合真实情况。

　　从改革开放以来尤其是最近的几次经济波动中，经济周期明显呈现波动幅度收窄的特征，这是经济活力得以释放后，增长内生动力得以加强的必然结果。我们认为2006年经济增速低于8.5%(修正前口径)的可能性非常小，即便降至这一水平，经济增长率也要高于显著通缩的1998年，甚至高于有轻微通缩迹象的2001年。

　　我们认为，目前经济整体的总需求状况依旧处于十分稳健的水平，"消费不足投资补，内需不足外需补"格局比较明显，部分上游行业刚刚露出的产能过剩苗头，与历次衰退周期中的全面过剩不可同日而语。

　　------"解铃还须系铃人"，银行信贷仍旧是关键

　　"解铃还须系铃人"，信贷收缩导致的资金过剩难题最终还要靠信贷扩张来解决。从目前情况来看，"资本充足不达标、银行信贷难扩张"这一命题的前提条件开始逐渐瓦解，据中国

银监会最新统计数据显示，全国资本充足率达到8%的商业银行已由2004年年初的8家，增加到2005年年末的53家；资本充足率达标行资产占商业银行总资产的比重也由2003年年初的0.6%上升到2005年年末的75%左右。

　　相对而言，达标后银行的信贷扩张能否顺利开闸，将成为影响债市的关键因素之一，我们建议特别对今年3、4月份的信贷数据保持高度的关注；并结合当时市场的具体情况，在新债发行惯性效应过后的一季度末、二季度初阶段转向防守策略，战术性缩短投资组合久期，以应对可能出现的变局。

　　去年12月以来公开市场操作周净投放情况表

　　日期投放量回笼量净投放量

　　(亿元)(亿元)(亿元)

　　2006-2-17890-1300-410

　　2006-2-10650-3573-2923

　　2006-2-34000400

　　2006-1-27208302083

　　2006-1-201850-8001050

　　2006-1-131690-2100-410

　　2006-1-6750-70050

　　2005-12-30950-1380-430

　　2005-12-23950-500450

　　2005-12-16850-8500

　　2005-12-9750-600150

　　2005-12-2500-700-200

　　注:本周尚未考虑周四回笼量

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