回购融资受限影响几何 彻底防范标准券串用风险

　　广发证券 李励

　　日前，上海证券交易所、中国证券登记结算公司、证券业协会分别发布了《上证所债券交易实施细则》、《债券登记、托管与结算业务实施细则》和《债券质押式回购委托协议指引》。交易细则配合结算细则重点完善了国债回购制度，使交易所国债回购安全可靠，主要表现在以下两个方面：首先，中国证券登记结算公司建立国债回购“质押库制度”，融 资方进行回购时需将回购所用国债存入中国证券登记结算公司“质押库账户”，实现质押品转移占有。其次，新的质押式回购按照证券账户进行交易，彻底防范标准券串用风险。

　　《通知》规定：从即日起到5月5日，交易所质押式融资回购余额限制在1月25日收市后的余额范围内，如1月25日时无融资回购，则在此期间内不得进行交易所质押式融资回购。但《通知》中“以2006年1月25日收市后各结算参与人未到期融资回购规模作为其回购规模上限”的规定，在约束新发生回购套做规模的同时，限制、剥夺了部分投资者通过交易所回购市场开展正常的投资和流动性管理业务的权利，政策负作用较大。对市场将至少造成以下几方面的影响：

　　第一，给通过质押式回购进行放大操作的机构以沉重打击。很多年前短期买券过节的机构已经深陷其中。新规施行后，机构不能放大操作进行套利，要用自己的真实资金买债。目前债市收益率较低，且股市和债市资金的“跷跷板”效应，一般的机构投资债市的冲动已经减弱。而已进行回购现券套做的投资者只能减仓不能增仓，投资方案的灵活性和应变能力也大大削弱，投资风险增大；未进行放大套做的投资者，则失去了投机套利的手段和能力。

　　第二，新规的实行至少在短期内将减少债券市场的资金量。如果债券市场上放大操作被限制，现券买卖也就缺少了资金。因为，基金通常在其投资组合中保有一定的持债比例，即使是最激进的基金，按规定也必须至少持有5%的一年期以下短债和现金。这些自有债券中的一部分，常被用于回购融资，以进行正常的流动性管理，其中也包括面向投资者的申购和赎回等等；而且就算资金实力更为雄厚的保险公司，也常常需要借助交易所回购市场，解决短期流动性问题。

　　第三，开放式回购或将因此而繁荣。新规出台后，债市流向股市的资金在短期内将受到限制，机构将只能通过开放式回购进行融资。因为质押式回购一般被视为债市资金流向股市的一个通道，而质押式回购是以老券为抵押的。交易所开放式回购推出以后，交易极为清淡，做开放式回购的券种基本没有融资功能，因此今后从债市流向股市的资金通道将被开放式回购代替。

　　即便如此，我们认为新规的实施对债市的影响还是心理影响大于实际影响。对银行等大型机构，本来资金就集中于银行间市场，交易所市场流动性管理功能的一点调整并不能改变基本趋势，况且交易所市场中小机构和投机资金的退出，反而会使筹码更集中到大机构的手中。