发行利率分化行业成短券分水岭

　　南京商行 黄艳红

　　截至目前，市场上已经发行了91支企业短期融资券，总计发行量1643亿。各券的发行利率、信用等级有别，建议分行业持有。

　　春节刚过，短期融资券发行速度也没有减慢，华西集团、太原钢铁、中海油分别有9亿 、15亿和10亿的短券将于近日发行。从已发行短期融资券的信用等级来看可分为五类:有53支的信用等级为A－1＋，20支的信用等级为A－1，13支的信用等级为A1＋，美锦和梅雁的信用等级为A1，华能电力和中国铝业是BBB＋(标准普尔评级)。由于信用评级公司不同评级不同，实际上A－1＋与A1＋都是短期还本付息能力最强，安全性最高，风险最小，A－1和A1次之。

　　利率与行业相关

　　首先，从发行利率走势上来看，短期融资券发行利率的大幅反弹出现在2005年12月，其中行政性干预因素较重，和信用等级关系不大，因为同是A－1＋级别，从12月份起发行利率比之前出现了一定幅度的反弹。

　　从行业的角度来看发行利率，煤炭类的最高，其次分别为电力、钢铁和交通。一般而言垄断性、中央国企等大企业的发行利率较低，而私营企业、行业龙头地位不强或垄断性弱的企业发行利率较高，目前发行的短期融资券基本是行业内的龙头企业。信用等级反映的是企业违约可能性，理应作为定价的参考因素之一，而2005年12月份之前信用等级的利差基本没有反映出来，这主要和评级不完善、期限短风险小有一定的关系。但随着短期融资券发行量的增加，2006年短期融资券发行主体逐步扩展到中小企业，除全国性银行以外其他类型的承销机构也会逐步扩展，短期融资券信用利差也会体现出来。

　　其次，短期融资券发行利率与资金面有一定的关联度，存在正相关关系。2005年12月份公开市场操作1年期央行票据利率走高至1.9％，一级市场短期融资券发行利率也跟随走高。今年1月份以来伴随资金面的宽松，回购利率的持续下跌，二级市场债券需求旺盛导致短期融资券利率也有所下降。

　　再次，对短期融资券与央票进行利差分析，统计数据显示短期融资券与央行票据的利差波动在82－191个基点之间，平均收益率在142个基点。82个基点产生在2005年的5月份，当时1年期央行票据收益率在2.1％，当1年期央行票据维持在1.3％附近的最低位时，两者之间的利差在160个基点左右。191个基点则出现在短期融资券发行利率出现分化反弹之后。

　　信用等级分化

　　从金融结构上看，银行融资比率过高的趋势难以长时期内持续，但在当前的金融环境下，

商业银行在贷款上的风险偏好，决定了贷款形式的融资难以有效地满足中小企业的高风险融资、以及长期性的资金需求。2006年继续发展直接融资的趋向未变，对于债券市场而言，短期融资券、企业债券的发行都会逐步向中小企业发展，从供给量来看也会呈现增长的态势。

　　目前1年期贷款利率区间一般为5.02％－5.58％，商业票据直贴年利率目前仅为2.1－2.2％，短期融资券的利率维持在3－4％左右，后市随着发行量的增加，银行对于融资券利率和银行贷款利率差距给银行带来的“损失”不能忽视。

　　另外，评级较差的A2、A3乃至B级的短期融资券都会陆续推出，不同企业的资质给企业带来的信用升水不同，其发行利率和市场利率均可能随着市场利率的上升而继续走高，在1年贷款利率之下短期融资券发行利率的上行空间也被打开。

　　分行业投资短券

　　在短期融资券信用评级尚不完备，信用体系不成熟的情况下，债券市场的投资人不像商业银行面对单一客户那样可以进行很详细的尽责调查并长期跟踪，从而可以把握贷款客户的信用风险。建议从行业角度考察短期融资券的投资价值。

　　从行业的角度分析，在39个工业大类中，煤炭、石油、黑色金属矿、有色金属矿、非金属矿等采矿业利润同比增长居前，其中新增利润最多的五大行业分别是石油开采、煤炭、通用设备、农副食品加工、纺织业。

　　从国民经济各个行业增长趋势来看，处于高位整理态势的有食品、纺织、肉类加工、电力、煤炭、石油加工等，处于快速回落的行业有汽车制造、家用电器制造、电子计算机制造业、钢铁、水泥行业，应适当回避。

　　此外在经济从过热走向平稳发展阶段，应增大持有公用事业类短期融资券和行业利润增长较快的短期融资券，规避发行量增加后可能带来的信用风险。