八大不确定性因素或将困扰 2006年债市继续走强

　　今年债市继续走强的可能性较大，正是在这种近似“一边倒”的债市环境下八大不确定性因素或将困扰今年债市

　　顺德信用社 张毅峰

　　对投资者而言，2006债市有两大尴尬摆在面前，一是低通胀的宏观经济环境和宽松的 货币政策以及汇改带给利率政策的“压制”，促成了“激情燃烧”般的2005债市，导致目前债券收益率水平处于历史底部，这种局面将对2006年债市操作带来不小压力；二是从当前宏观、政策和资金三个方面的“惯性”走势来分析，今年债市继续走强的可能性较大。但是，正是在这种近似“一边倒”的债市环境下，存在诸多不确定性因素，这些不确定性因素可能会困扰今年的债市。

　　投资、消费、出口有喜有忧

　　从固定资产投资增速看，2006年固定资产投资有望继续较快增长，但是增长速度将放缓。消费需求有望产生新的增长点，但也有不利因素。农村消费结构稳步升级、城市居民收入增加以及社会保障制度的逐步完善，都有助于对2006年消费需求产生新的增长点。但是受油价高企和

房地产调控政策的影响，汽车和住房消费难以继续走高，此外农民收入继续较快增长存在困难，使2006年消费增长也面临一些不利因素。

　　进出口仍将维持较高增长速度，但国际贸易保护势力的回升和

人民币升值都将影响到出口的增长。同时，

人民币汇率机制的调整及人民币升值将成为影响2006年进出口的重要因素。

　　另外，CPI有“稳”也有忧。“稳”来自于产能过剩带来的产品价格“向低”和粮价的稳定，忧来自于国际因素、国内资源性产品和公共事业领域价格的上调压力。国际油价和其它初级产品价格的上涨和高位运行，有可能对我国经济造成“输入型”通胀的负面影响。

　　2006年债券供需基本平衡

　　从资金层面上看，2006年债市将是平衡市道，债券供给与需求基本平衡，在一定时间段上，供给可能会略大于需求。

　　据不完全测算，债券供给方面，预计今年的总发行量将达到46390万亿元。其中，国债8140亿元，大概比2005年净增1000亿元。由于今年将实行国债预发行制度，长期品种的发行将有所减少。金融债可能发行7350亿元，其中国开行、进出口行和农发行各发行5000、350和2000亿。同时，央票的发行也将达到22000亿，企业债、次级债、商业银行一般金融债也可能分别发行900亿、1500亿、1500亿元。另外，资产支持证券以及短期融资券、中期商业票据大概也将分别发行500亿元和4500亿元。

　　另外，从债券的需求来看。一是商业银行存贷差存量与增量中可以用于债券投资的部分，预计在17000亿左右(据统计，2005年11月，金融机构人民币存贷差达9.21万亿元，其中有70663亿债券，相减后，有21000亿左右的余地，另外还考虑2006年新增因素)；二是债券到期资金，大概为24650亿；三是其它资金4000亿(包括新增保险资金、新发货币市场基金和债券基金、邮储、社保资金等)；合计为45650亿。

　　八大不确定性因素

　　从目前表面看起来“一边倒”的债市，我们需要分析其中的诸多不确定性因素，并抓住由不确定性因素带给债市波动而产生的机会。我们认为，2006年债市主要存在以下不确定性因素。

　　国际能源价格对国内CPI带来的传递效应。2005年国际油价平均为每桶55-60美元左右，同比上涨35%-45%，根据相关模型测算，如果国际油价上涨完全传导到国内，将导致我国国内生产总值减缓0.5-0.7个百分点，国内消费价格指数上涨0.8-1.2个百分点，生产资料价格指数上涨3.2-4个百分点。虽然目前还看不到输入型“滞胀”压力对我国经济的不利影响，但长期来看有隐忧。如果按照一些机构的预测，传递时滞有1年左右，那么在2006年中就可能会有“输入型”价格上涨现象。以下图一显示出国际油价仍在历史高位徘徊。

　　国内资源性价格和公共事业领域价格面临上调的压力。以往，资源性价格和公共事业领域价格由于关系到国计民生，因此都是国家严格管制的；但随着改革的推进，国内资源性产品和公共事业领域价格的上调将逐渐成为现实，最近的天然气价格上调就是典型例子。

　　国家统计局调整CPI组成权重，可能影响投资者对未来CPI预期。据悉，国家统计局将调整居民消费价格指数(CPI)构成目录中的分类权重，该调整属于每五年一次的例行调整，未透露具体的权重变动情况。有专家估计，其中能源和服务业所占权重有望得到提升。如果真是如此，2006年CPI走势存在新的变数。

　　固定资产投资增长速度存在反弹压力。国家统计局数据显示，固定资产投资完成情况，2004年1-11月增长速度为28.9%，2005年1-11月增长速度为27.8%，而仅微降1.1个百分点，依然处于高位。由此来看，投资增长速度反弹的压力依然存在。若这种情况继续下去，则有可能引发管理层出台一些阶段性紧缩政策。

　　贷款有可能增长。随着商业银行改革的逐步到位，资本充足率的充实以及补充手段的增加(引进战略投资、境外发行新股、发行次级债、发行混合资本债等)，银行增加贷款的条件在增加，而且管理层鼓励向农业、农村和消费领域增加贷款，因此不排除2006年贷款会比2005年增加，这样就会占用商业银行用于债券投资的资金，从而对债市构成压力。

　　股市走好对债市资金的分流。股市已经连续数年熊市，随着“股改”的逐步推进，股市一些深层次矛盾的不断解决，经济的继续发展，股市走好的条件越来越充分。2005年末有众多机构，包括券商和基金公司均有看好2006年股市，如果真是这样，股市走好肯定会或多或少分流债市的部分资金，同时也会引来投资者预期改变。

　　管理层政策调控手段的创新对市场预期的影响。2005年11月25日，央行与10家国内银行首次进行60亿美元货币掉期操作，期限1年，达到了发行1年期央票的效果。市场人士将此次人民币与美元掉期业务理解为央行在公开市场操作中引入了一种新的资金回笼工具。不排除央行在2006年继续采用“掉期交易”，或者其它创新手段去实现货币政策意图，从而影响到债市参与者的预期，债市的波动也就在所难免。

　　加息的可能性仍存。在“汇改”达到一定阶段，且人民币升值压力减轻后，利率政策的灵活性将提高，为抑制投资增长，在其它条件许可的情况下不排除有升息的可能或者说加息的可能性将增加。